我在纽约对冲基金业的这些年（21）

在2006年10月，正是华尔街一年一度的红利季节即将到来的前夕。过去的这一年对于全球股市房市的投资者来说，应该是个好年。摩根斯坦利全球指数（MSCI World)这一年最终上升了20%，新兴市场指数（MSCI EM)上升33%，美国股市的标普500指数回报率也达到将近16%。对冲基金业整体而言在这一年也皆大欢喜，瑞信银行发布的基金综合回报指数超过了前两年，达到了全年 14%，而且最令人拍案惊奇的是，以对冲策略细分的14个分指数，除了专门做空策略以外，没有一个全年为负，也就是说，每一种对冲策略，无论是固定收益套利，定量市场中性，股票多空，还是全球宏观，新兴市场，可转债，等等，平均起来在这一年全部获利。

就在这样一个大好形势下，在前几年一直有稳定回报的赛昂基金突然宣布，将投资组合里所有的次级房贷证券的掉期合约（CDS）部分，全部转为侧袋帐户。消息传到赛昂的投资者耳中，激起了不少人的心头怒火。

侧袋帐户（Side Pocket）在对冲基金业中，并不是一个为投资者喜闻乐见的词儿，相反还很不受待见。在大市配合的情况下，一个流动性很好的投资组合里，无论做多还是做空，进入一个仓位和关闭退出这个仓位，不应该是一件很难的事情。同样的行业里，大盘股的灵动性比小盘股好，成交量高，这是众人皆知的事实。以黄金这个行业举例，黄金本身作为贵重金属大宗商品类，它的期货合约流动性最好，相比较而言，从事金矿开发采掘，提炼加工的大型开采公司股票，流动性就不如黄金本身，但是这样的公司本身就可能拥有几个大型的金矿。要是和市值很小的采矿公司比较，流动性无疑又占优势；有些小矿业公司，可能名下只有一两个矿，矿石含金量不如大型矿。在二级交易市场这些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一只基金拥有的绝大多数是这种小公司，一旦这个行业发生异动，比如说国际金价大跌，或者油价飙升，造成采矿成本超过预期，那么大市抛售风之下，基金所持满把的筹码，是无法在短时间内脱手变现的。如果就在此时，大批的投资人要求赎回，基金根本筹不到足够的现金，就只有设置侧袋帐户这华山一条路可走了。通过短时间内冻结投资者的赎回，来等待市场恢复元气，交易流动性好转，挂牌出去的买价卖价之间的价差缩小，成交量上升，来缓缓释出手里的仓位，这样是侧袋帐户最好的归宿，也是基金和投资人双方双赢的局面。至于侧袋帐户从设立到取消的时间，可长可短，没有一定的限制，其实说白了就是全看大市而定，如果大市一直冰冻，那么基金经理和投资人双方就只能大眼瞪小眼的干等下去，谁都没辙。

一般说来，一只对冲基金由于投资了流动性不好的资产，不会引起整个基金结构性的大幅调整。按说在投资之初，基金应该是做过所投资部分的流动性好坏评估的，以多大的风险资本投资，预期投资周期多长，什么样的回报预期，有无止损出局的下限，这些应该是最基本的几项。但是，投资过程往往和意外伴随在一起，一个投资决定当初看起来并不坏，流动性根据历史记录可能也无懈可击，谁曾想投资过后立马就变了样。

在赛昂基金经理麦克看来，2005年年中的美国房市无疑已经走到了头，呈现出许多顶部特征，很多事儿说起来太匪夷所思，让人看不懂。麦克相信，事出反常即为妖，一定要抓住机会狠狠的做它一笔，方解心头之恨。万恶次贷为首，虽然房子不像股票债券，你没法照猫画虎地从券商那里借来卖空，但是感谢华尔街的天才银行金融家们，把现代炼金术发扬光大，将贷款证券化，变成次贷抵押债券，卖给千千万万相信美国房市不死神话的全球信徒们，再加上这些银行本身很多又是发行掉期合约的承销商，等于人为地创造出了这么一个做空的市场，虚位以待，就看你麦克敢不敢来下注了。

麦克计算了一下，赛昂基金此时已经有5亿美元的规模，如果吃进面值二十亿的次贷掉期合约，如果合约规定的5年期内任何时候，美国房市掉头向南，这些次贷应该首当其冲，成为死在滩头阵地上的第一批小兵，那么按照计划这些次贷如果归零的话，发行商到时候就要赔给我20个亿，大概太贪了点儿，那么就算不归零，就只打一个对折好了，算作10亿，减去每年高达5%左右的保费，5年下来那也有相当于170～180%的回报。相比较动用的资本而言，二十亿的5%是一亿，也就相当于5亿基金本钱的20%。以20%去搏将近200%的回报，这笔帐可划算得很哪。对于一个对冲基金经理来说，如果出现在眼前的一个投资，或者说投机的成功机会远远大于50-50，如果是75-25，也就是赢三赔一，那么他多半就会毫不犹豫的下这个狠手去赌。对于做空房市次贷来说，经过计算的赢面差不多是10比1，远远大于普通对冲策略所能给出的不对称回报概率，那就没什么好犹豫的了。

在05年中，麦克开始执行自己的计划，如数买进了一笔笔次贷的CDS合约。这类次贷掉期合约的好处之一是可以按照不同评级水平，购买相应的抵押债券CDS。经过他的精心计算，某些评级在BBB+的债券，买进的价格在200个基点，也就是说，合约规定每年付出的保费相当于承保金额的2%，这类的债券反映的次级房贷平均来说，当前的拖欠贷款超过60天比率大约在10%，但是作为房贷整体的违约率几乎接近零，低得非常的不可思议。如果这部分贷款的违约率升到仅仅7%，那么这个掉期合约的交易成本就能够收回。麦克估算在接下来的12到18个月之中，最终将会有接近一半的这类贷款违约，那么带给基金的利润就会非常丰厚。

实际的情况显然出乎麦克的预计。在05年秋季，美国很多地区的房市已经见顶，表现为成交量和价格双双到达最高点，开始缓慢萎缩。一幢房屋投放到市场上，收到的竞价报单虽然还是很多，但是提价幅度已经不及以前的疯狂。买主开始花费更长一点的时间来完成交易，由于房价涨的太厉害，以往，低于41万美元的房贷额度才可以满足常规的15年期或者30年期的贷款年限，现在通通不够用了，尤其在大城市及其周边地区，普通的连栋屋被炒成动辄上百万的豪宅。如果是第一次的房屋贷款者，手里是很难凑齐所需要的20%的头款的，再说就算有一二十万的现金，余下的部分仍然大大超出了41万的限额。对于这样的情况，银行提供所谓的巨无霸贷款（jumbo loan），上不封顶，借多少万都可以，反正发贷者和买家上下勾结里应外合，伪造买家的收入证明。很多时候，银行会暗示买家，让他们自己填报收入，直到满足巨无霸贷款的条件为止。这类贷款的利息比常规固定年期的高一个百分点左右，没关系，搞浮动利率的贷款来解决。在头两年内的过渡期，利息极低，有的甚至低到贷款部分的月利息都不到，从而变相地逐渐增加了买家最终应付本金的额度。总之，银行的所作所为目的只有一个，就是尽快的帮买家做好文件，敲定交易。这样的做假帐需要不懈的时间和精力，随着房价的虚涨，也就越来越难做。

可是尽管如此，从05年过渡到06年上半年，虽然房价已经涨不动，甚至还稳中有降，这类房贷的证券化过程，因为时间上的滞后效应，仍然经久不衰。麦克投资的是05年上半年为主产生的房贷债券掉期合约，相比较而言，如果是05 年下半年或者是06年上半年产生的次级房贷，其基本面相比起来就差的多，可以说是越往后基本面越差劲，这类房贷证券化的产物也就越不靠谱。麦克投资早了。这部分债券中，一部分在05年买进时候的价格相当于200个基点的溢率（相比较10年期国债的利差），到了06年中，不但没有跌价，溢率反而还减少到了 120个基点左右，按照债券最基本的定价原则，价格和实际反映的溢率成反比，也就是说，这部分的债券实际价格增加了。由于麦克投资的是相当于承保这些债券破产的合约，由于现在债券增值，即破产的风险降低，那么依照合约的现金交割原则（我们已经提到，很少有人再用实际债券本身交割），麦克就必须反过来向当初卖给他这些合约的卖主银行们，以现金的方式补交多出来的这部分价差。这直接造成了赛昂基金在每年按时付出固定保费的同时，还必须根据CDS中间商定下的标价，不断补足多出来的部分。只要房市还不跌，这些次贷债券就还不被降级，价格就还居高不下，赛昂就得继续失血。

到了10月的时候，基金里由次贷CDS产生的损失百分比已经突破两位数，占据基金整体全年亏损的绝大部分。投资人开始坐不住了，年底是对冲基金一个坎儿，很多的赎回要求都是在9月10月的时间提出来，以便基金经理根据赎回资金的规模，调整投资组合，该卖出的仓位就卖出，以套现现金来应付年底。对于赛昂来说，由于次贷掉期合约在这一年里不断赔钱，虽然这个合约离5 年期到期还早，但是根据市场定价原则，赛昂此时付给中间商的现金抵押部分，加上合约固定成本，这个交易占基金资本的比重已经从最开始的20%升到了30% 左右。交易并没有结束，到目前为止还只是账面亏损，但是毫无疑问，这种交易的流动性无法和股票期权相提并论。如果投资人纷纷提出赎回的话，一旦基金本身持有的现金总量不足以支付，那么麦克只有卖掉流动性很好的股票仓位。不是不能向CDS的承销商提出解除一些掉期合约，但是那样一来的话账面亏损就变成了实际亏损，付出的现金抵押部分就再也拿不回来了。

虽然股票仓位和现金加在一起，占基金的总比重还是超过了次贷CDS部分，但是麦克不能不考虑，如果投资人要求赎回的部分非常巨大，比如说接近40%，在不解除CDS合约的前提下，原先占基金30%的CDS部分就会变成剩余基金的50%之多。对于没有提出赎回要求的投资人来说，投资于一个一半资金都在和投行对赌次级房贷终将贬值的基金来说，是不是风险太大了呢？这是你当初想要的吗？对于赛昂基金的投资人来说，也在做着同样的选择题。这样的情形犹如博弈论里经典的囚犯困境问题（prisoner's dilemma），每个有意想提出赎回的投资人，内心其实都在害怕，如果自己不赎回，那么在别人都赎回的情形下，自己就将成为持有人人都不看好的次贷 CDS合约部分的投资人；可是如果人人都提出赎回的话，那么基金显然只能清盘，承受关闭CDS合约带来的巨额账面损失，回报率肯定会比目前看到的数字更差很多。

麦克很清楚基金的处境，也明白投资人此时心里在想什么。在他的性格里，天生具有一种冒险和不服输的精神，并且一旦认定的目标，不惜代价不怕冒风险也要去完成，这一点，从他毅然放弃前程似锦的医生行业而转行做自己的基金就可见一斑。在麦克手下的雇员里，不是没有分析师发生了动摇，认为目前与其坚守CDS的仓位与之同进退，还不如不吃眼前亏，接受中间商的报价，卖掉一些合约，承受短期的损失，换来基金长远的利益。作为卖给麦克这些合约的中间商投行，是很乐于见到他关掉部分仓位的，作为一只基金的主要经纪，不可能不清楚基金当前的盈亏幅度，当他们鼻子嗅到基金发生的问题，会主动打电话过来询问有无了结部分合约的可能性。另一方面，投资人那里，看到了单边下注这样一个后果之后，由于一年前Amaranth因为同样的风险控制方面出的问题，尸骨未寒，很自然的，人们会将赛昂和Amaranth当时的处境做对比，然后越想越不对，越想越可怕。为了避免这样的情形出现，麦克终于下决心，把所有的次贷债券掉期合约部分，转变为特殊的侧袋帐户，这样一来，短期内任何投资者都无法从侧袋帐户里赎回本金，什么时候可以赎回，要看这些合约何时变现。在当前的情况下，如果一个投资人提出了1百万的赎回要求，由于侧袋帐户占了30%，他实际能得到的现金转账只有70万，其余30万，他每个月还是会定时收到当月结算报表，根据中间商报价转化的盈亏百分比也会出现在上面，只是这部分资金，许看不许动。

如果我是当时有份投资的一位，看到这样的一个决定以后肯定也是怒从心头起，难以遏抑。本来很多投资人已经为赛昂没有参与到06年全球股市的上涨反而下跌而憋了一肚子闷气，这个时候又被告知，造成这亏损的原动力的这些次贷CDS合约不让动，被暂时封存起来，什么时候赚钱了什么时候结算给你。要是会写中国书法的话，肯定把一张张白纸都拿蘸满了重墨的大号狼毫，用狂草体写满了“忍”字儿，贴得书房里哪儿都是。可是投资人在震怒之余，忽略了麦克内心的真实想法，这样做并不是出于自私，为了拯救他自己的基金，以便以后还有生意做，最终的主旨，还是麦克坚定不移的相信，目前的房市，肯定不正常，严重偏离购买力的基本面。迟早泡沫会被吹破，盛宴会收场，一定要忍到那一天，这个掉期合约一定会赚足。这才是他如此顽固不化，采取如此极端的做法的根本原因。

在短短的不到半年的时间里，麦克的手下大小分析师，财政官，纷纷挂冠求去。基金仿佛又回到了麦克当年刚刚开始创业的时候，股票研究分析以及交易的大小决策全由麦克自己一个人拿主意。在我们眼里，他并不是一个好的公司运营者，尤其是在人事关系上，在如何发展手下分析师，给予他们时间空间，放手让他们成长这些方面，麦克做得并不够。他性格里特有的傲骨和偏执，反映在掌管的投资组合上面，在体现着他坚定的战略眼光的同时，从投资者的角度来看，似乎太过顽固，所谓情深不寿，强极则辱，如果麦克变得圆滑通融一些，可能在商业开发和公司成长的角度来说，就会更加成功一些。可是话又说回来，在金融这个领域，到底有多少人的成功，是通过学习别人的方式，以别人的马首是瞻，亦步亦趋来达到的呢？机会公平的出现在每个人的面前，可如果不能坚守自己的信念，那么当它到来的时候也只能由它擦身而过。长线炒成短线，短线炒成股东，这样的例子我们看得还少吗？

时间飞快的迈入了2007年，美国房市终于在经过长时间的哄抬炒作，集中了全球蜂拥而至的巨额财富以后，开始了它盛极而衰的漫长过程。首当其冲的便是处在次贷前沿的贝尔斯登两只基金，前面已经有过介绍，在2月份的时候这类持有次贷债券的对冲基金开始爆发出负面消息，当月次贷债券的基准指数开始下滑。中间商开始迫于合约的规定，反过来向赛昂赔付次贷债券贬值部分的价差，随着房市的进一步全面下跌，这样的次贷下跌的幅度越来越大，在7月和10月达到了顶峰，相应的赔付金额也就如滚雪球一样越来越大。在2月，赛昂基金的综合回报达到了惊人的25%，仅仅一个月，就收复了06年全年的失地。在接下来的几个月中，又断断续续录得了回报率在双位数多达五次，到了07年底结算，全年的回报率达到了惊人的130%。

在06年底对于麦克创立侧袋帐户以保护次贷CDS交易颇多微词的投资人，在07年大部分的时间里，没有再做出什么异动。但是，麦克内心里深深的记住了这些人当初是怎样的对他施加压力，和不停的责问质疑他这样做的真实用意的一系列不甚友好的举动。在 07年这个交易最终成为了历史，基金套现了巨幅利润，关闭了合约，解放了被挂在钩子上的中间商之后，很自然的，投资人不但不再计较一年前的风波，有些人反而还热情起来，要求把利润继续留在基金里让麦克管理。麦克并没有这样做，而是连本带利归还了大部分当初被封存在侧袋帐户里的资金，然后宣布基金从此开始有选择的增加客户。在进入08年以后，麦克的基金总额大概是七亿三千万左右，而在07年，基金以五亿本金产生出的全年获利就在七亿多。麦克并不是一个唯利是图的基金经理，他非常在意投资人对于他创造出来的价值的认同感，在他看来，也许那些不能认同他的交易方式，不能理会他的投资信念的人们，不仅仅是围绕着侧袋帐户本身而产生的技术问题，实际上他们是在否认麦克本人的价值，这严重的刺痛了他的自尊心。即使06年底的不愉快已经成为过去，但是麦克的做法就好像古代攻城掠地之后离开自己的战果，远离城池之前烧毁城门的吊桥一样。从这个意义上说，麦克打赢了这场围绕着次贷债券掉期合约的战役，却输掉了一场战争。

在2008年10月，一家对冲基金的经理，在亲手关闭自己创办的基金之际曾经说道，“我所学到的关于对冲基金的一切，就是我恨它。”不知道怀有同样心理的基金经理到底有多少，不过我相信麦克不是第一个，也不会是最后一个。