我在纽约对冲基金业的这些年（20）

2008年的美国股市是自从30年代大萧条以来最差的一年，可是如果按照单个交易日而论，美国股市历史上最黑暗的一天发生在1987年10月19日，也就是所谓的黑色星期一。在这一天当中，道琼斯指数损失了22.6%。究其原因，当时流行一时的程序化交易方式成了千夫所指。在市场广泛下跌的时候，很多预先设置好的保险措施并没有起到为整个投资组合保险的作用。当由于没有像中国股市跌停板那样的停市机制，大市下降到一定的水平后，当初设置的强制卖出仓位被纷纷激活，于是卖出交易被程序自动启动，在跌势中继续不计代价的卖出，一片杀跌声中整个大市进入战斗机失速尾旋般的死循环，无法改出。

程序化交易给当时的投资人造成了一个错觉，既然设定好了止损点，下降空间应该就是有限的，可以预知的。但是，当这个市场里参与游戏的所有玩家在同一时刻，都在执行同一个交易的时候，这个下降空间就不再是有限的了。也就是说，任何给投资组合设置保险的做法，在理论上看似完美，经过千百次的测试可能也屡试不爽，一旦出现系统性的风险，先前的计算可能就统统不灵。

那个黑色星期一过后将近二十年，在紧密关注赛昂基金的同时，轮到我们来不得不思考这个问题了，对于买进CDS来做空房屋次贷抵押证券这样一个看似稳赚不赔的交易，究竟存不存在类似的系统性风险？毕竟，CDS这个市场经过了5年的飞速发展，到现今就投保的债券交易面额来说，已经大大超出了实际流通中的所有债券面额，这应该是CDS当初的创造者们所没有料想到的。以通用汽车公司举例，假如通用发行的债券总额将近1750亿美元，是公开市场上可以交易到的，而在公开交易市场上交易不到的CDS，用来承保通用汽车债券的面额达到了3000亿以上。发行这些CDS的卖家，可能是投行，也可能是对冲基金，但是由于CDS交易的特性，买家与卖家直接对话，并且定价基本上由卖家说了算，不像股票债券期权外汇存在着几个统一的交易市场，所以很多卖家之间并不知道对方的存在，以及究竟别人交易出去了多大规模的合约。如果再发生一次像2005年5月发生的事件，即负责给企业信用评级的标普公司大幅降低通用和福特公司的信用等级到“垃圾”这种事儿，假设通用一夜之间宣布破产，然后债券价格从70%倍面额急跌至20%，现在好了，持有3000亿美元通用公司CDS合约的买家们，如同雨后春笋般的从世界各地不知名的角落里冒了出来，争抢有限的1500亿面额的已经贬值的债券。根据CDS合约规定的合约终止条例，买家将得到卖家的一次性现金赔付，然后买家用实际债券加以交换，问题来了，参与承保的债券面额比实际发行的多了一倍多，那至少有一半买家最终拿不到债券实物，如之奈何？何况在这个过程中会发生的一个不可避免的现象是，由于买家的竞价，实际成交的通用公司债券价格会被叫上去，这和破产的颓废形象实在是非常的不符。

再比方说另外一种情况，就算当初CDS的合约里没有指明必须用实物债券来交换赔付现金，而是卖家直接按照承保面额和最后债券成交的实际价格之间的差价折现，然后赔付，那么如果承保通用公司的实际CDS合约总值，不是3000亿，而是一万亿，那么合约的卖主赔不出来这么多钱怎么办？如果是两万亿呢？

这就是所谓的对家履约风险（counterparty risk）的由来。

这还是说的公司债券的情况，要是放到承保房屋次贷为抵押的高息债券及其组合产品中去，这个疑问依然适用。在2005年夏季至秋季的时候，正是几年之中房屋市场最火爆的时节，无数的房贷被华尔街的银行经过像模像样的评级，整理，打包以后，卖给了全球各地的投资者，这大概也是经济全球化的一个象征。这类组合证券无论其包装方式如何令人眼花缭乱，归根结底，买家抢购的原因是基于定期还款的现金流回报，也就是说相当于高息，而一切能够付出高息的金融产品必然具有的特性就是高风险。很多银行在购买组合证券的同时似乎忘记了附加的高风险，以及理论上这类产品必然存在的高杠杆化放大效应。由于联储不断降低拆借利率，短期利率很低，银行通过发行以自身资产为担保的短期商业票据，用筹集到的资金去购买这类回报周期很长，附加风险高出若干倍的东西，一旦在某个时期由于信用危机，房贷组合证券的套现出现问题，那么这些买家就无法持续地重新更新商业票据的还款周期，从而整个公司的现金流就会吃紧，对银行来说就会受到致命的挤兑；对对冲基金来说就会出现无法满足投资人的赎回，例如澳洲的基点基金；对货币市场类共同基金来说就会出现基金净值低于本金的窘境，这类情形在2008年的9月广泛出现，最终导致了名为后备基金的一家管理超过650亿美元的老牌货币市场基金的清盘。

高杠杆化投资是个双刃剑，它并不能使一个投资看起来更合理，它所能做到的，只是忠实的按照杠杆本身成倍的放大正的和负的回报而已。如果这个投资一开始就注定是成功的，那么得到的回报也就好事成双，可是要是骨子里就应该死翘翘的话，那么杠杆化的存在会使它死得如同白驹过隙。我们已经看到了太多高杠杆化投资最终导致失败的例子，可如果是以高杠杆化投资于高风险，那么这就不再是双刃剑，就连剑把儿都是双刃的了。如果再把用于承保房屋次贷的掉期合约存在的对家履约风险考虑进去，分析起来就更为错综复杂。

高杠杆化投资高风险财产，这部分很好分析。假设你有总计一百万美元可以投资，你很贪，除了这一百万，又向银行以低息借了两千九百万，总计买下了价值三千万的房屋按揭贷款，银行通过出卖这部分贷款，把自身原来的还款风险转嫁到了你的身上，当然，将来还款的现金流产生的盈余部分，也全归你所有。现在假设天不遂人愿，这部分你名下拥有的贷款中的20%发生了违约，也就是小业主们开始赖帐不还的部分有6百万之多，如果你雇了打手们去催促这些小业主，威逼利诱赌咒发誓软硬兼施，打瞎子骂聋子踹寡妇门挖绝户坟，什么损招儿都试过了，最后只有三分之二的款子被追了回来，那么目前为止你账面上就损失了2百万，相当于两倍你的本金。现在当初借你款的银行们也开始意识到了，你目前的财产总值是两千八百万，欠债是两千九百万，这种情况下，银行们生怕自己成为最后一个催促你还款的主儿，于是纷纷向你讨还贷款。这种情况下，只有壮怀激烈地宣布破产这一条路好走。

现在来把情况一点点弄复杂，假设甲是本次经济危机之中的某一家银行，拥有100亿美元的资本，那么它可以有几种找死的方式呢？

先来最容易的，银行甲以10倍的杠杆，投资购买了价值1000亿，号称拥有三大评级机构最高AAA等级的次级贷款组合。银行内部有过争论，但是研究部门通过彻夜核算，认定这些盖着AAA蓝戳儿钢印的产品怎么着也不会跌去面值的1%，最多也就是10亿，占银行本金的10%，还可以忍受，于是就这么成交了。结果不到一年，全美的房屋平均售价跌了10%之多，这些次贷组合证券必须至少减计10%，银行甲的100亿本金消耗殆尽，快速宣布破产。

再来复杂一点的。如果银行甲并不是投资房地产类证券的老手，而且重要的是，他们自己也知道这一点，那么假设在和一家他们的老客户对冲基金乙进行的一项附加交易中，由于乙的坚持，银行甲卖给对冲基金乙价值100亿的合约，用来承保一家大型房地产开发商。为了对冲掉这部分风险，银行甲同时接洽了雷曼兄弟公司，从雷曼手里购买了同样的价值100亿的承保这家房地产开发商的信用掉期合约，那么此时，银行甲既是100亿的卖主，同时又是买主，按说风险应该被完全对冲掉了，甲心里很平静。一年以后，这家房地产开发商由于房市急跌，资不抵债，宣布破产了，这下子，对冲基金乙可乐大发了，向银行甲要来了CDS合约规定的 100亿现金作为补偿。银行甲很有风度，并没有惊慌失措，他们付掉这笔钱以后，去向雷曼讨要100亿自己应得的补偿，可就在这时候，雷曼破产了。银行甲一个子儿也拿不着，100亿白给了，震惊之下，也只好跟着破产。

再来，假设对冲基金乙总资产也是100亿，银行甲借给乙500亿，此时乙去购买了价值600亿的零售公司股票。由于经济衰退，零售业严重不景气，股票下跌导致乙手中的总市值跌到了500亿。甲大为恼怒，向乙发出了追加保证金通知。乙硬着头皮不为所动。银行甲看看时候差不多了，全面接管了乙的所有投资，然后开始清偿。由于清偿甩卖带来的进一步贬值，最后总计只卖得了400亿的现金。甲很倒霉，还是得破产。

这些并不是异想天开的纯假设，在现实的信贷危机伴随的股市雪崩中，这种事儿已经发生在无数基金和银行的身上。有没有预防的办法呢？对于个人来说，有，还是假设你是上述那个有着一百万身家的倒霉蛋儿，如果你不是借了两千九百万来投资房贷，而只是九百万，资产总计一千万。那么按照相同的条件，20%的房贷出问题，也就是二百万，然后你还是去找人解决问题，追回来三分之二，也就是说，损失总共二百万的三分之一，即67 万，相当于你一百万本金的三分之二。很沉痛是吧，可你还没死，只要本儿还没归零，就还能有东山再起的那一天。

对于银行来说，实现这些有节制的消费，就很难了，因为银行首先是要获取交易手续费的，这是它们总收入的一大来源。在金融高度证券化的过去若干年，房屋贷款，商业地产贷款，汽车贷款，大学生的学费贷款，消费者的信用卡贷，全部被华尔街的精英们以富于革命性的精神发明创造出来的抵押债券的形式，再得以商业信用评级机构煞有介事的AAA评级金字招牌，加以杠杆化放大回报效应，做成打包证券，以高息回报来吸引全球投资者，赢粮而景从。很多时候，不是投资人不想去仔细分析支持这些抵押证券的基本信用债务的现金流状况，拿房贷抵押证券组合CDO来说，稍一加分析便会发现，一个CDO里面可能包含几百上千种不同的房贷支持证券，而再细分，才是一两千个具体的分布美国各地的房屋按揭贷款。每个贷款发贷的起始时间，贷款人的信用历史分数，收入水平，所在地区的房屋交易历史，居民平均收入水平，当地消费状况，全都是变量，不是不可以做，其实有专门的基金研究好的模型精于此道，可是对于亚洲，欧洲，澳洲等等广大发达不发达国家和地区的投资人来说，他们怎么可能有专人专门的部门来一一分析理清所要购买的风险？对于他们来说，美国三大信用评级机构的AAA评级，就是质量信誉放心的保证，如同高考，录取学校招人，只看一个总分而已。

其实有一个原则，说起来很简单。那些以次贷叠加而成的证券组合，不管你如何组合，作为这样一个证券组合整体的评级，应该不能比次贷本身的评级更高。如果一只次级贷款本身的现金流都有潜在的问题，那么这个组合的现金流，又怎么可能没有问题呢？在所有CDO里面，80%都被赋予了神圣的AAA等级，97%的等级在BBB以上，也就是美国公认的投资优先级以上。不管是阴谋论也好，还是只是纯粹的昧着良心，被金钱腐蚀，被糖衣炮弹打中，实实在在的客观现实是，无数个这类证券组合经过评级机构盖戳儿，出口海外，畅销全球。

不是国军不努力，实在是共军太厉害了！

银行不但需要大量卖出这类抵押证券金融产品，也需要大量卖出掉期合约来增加收入，在这个过程中，银行对于自身所应承担的潜在风险估计过低，导致了实际承担了过高的交易违约风险，最终招致了报应。作为CDS的卖家，实际上也是承受了高杠杆的约束，如果你以100万的资本去卖出两千五百万面值的CDS合约，来收取每年1%的保费，也就是25万，那么资本回报率是25%。那么你会自然而然的想，既然这么好赚，为什么不卖个5000万的CDS，赚得的保费不就是50万了么，资本回报率是50%，多么可观啊。可是现实中，所承保的债券如果发生了2%的掉价，那么作为卖方，你就必须付出100万，你的全部本金就打水漂儿了。很简单。

现实情况中，银行不是不会算这么简单的算术，一是他们对于房地产的前景，和普通老百姓并无二致，也相信美国从来不会出现全国范围内的房地产掉价，那么根据房贷衍生而来的证券，就不会发生减价的危机，从而每年吃进的保费就会源源不绝；二是银行作为CDS合约的卖方兼定价方，在这个交易之中，明显占优对自己十分有利的位置，从而可以利用这个定价的差异，从CDS的买方身上再剥一层皮。这个风格很大胆，很冒险，也确实很刺激。没有办法，大家都在这么做，如果不这样做，就会被这个时代淘汰掉；别人都在用这样的方式赚钱，发款的赚钱，借贷的也在赚钱，房市永远在上涨，好日子似乎永远也看不到头，生活比蜜还甜。每个人的心里，都像和初恋情人雨中轧马路一样，盼望着这条路永远永远也不要走完。