我在纽约对冲基金业的这些年（19）

在2006年初，通过研究05年第四季度基金在美国证交会登记的持股报表，我们发现，当时由于公开和空头基金洛克的矛盾，愤然将其诉诸法庭，从而声名大噪的冗存公司，赫然位列我们组合基金旗下的一只多空基金重仓持有股之中。突然间，我们遇到了一个很少见的情况，旗下的两只多空基金对于一家公司的商业前景看法截然相反，从而一只买多，另一只卖空，站在了对立面上。这样的事情不经常发生，不管最后证明谁对谁错，抛开我们自己的成败得失不论，都是很有意思的戏码。

这家名为赛昂的对冲基金总经理麦克布雷，是一个传统意义上的价值投资人，但是同时他也是一个很奇特的人物。其实一开始他选择的职业和金融并不沾边儿。在1988年他还是加州一所高中的田径十项全能选手，7年之后他从范德比尔特大学以医学博士的身份毕业，来到斯坦福医学院做住院医，主攻方向是神经科。但是这期间，麦克从未放弃对股票交易的热爱，他开了一个个人网站，专门记述他对于价值型股票投资的心得，而这些都是他在仅有的空闲时间，也就是每天繁重的十五六个小时当住院医做牛做马的生活中解放出来回到家，从午夜直到凌晨的这段时间来写的。在2000年他的住院医做到第三年的时候，他终于做不下去了，从千万人羡慕为之奋斗的这个位子上辞职，募集了一批启动资金，彻底改行成为了一个全职的基金经理。

医生这个职业在美国是财富的象征，和律师并列，在普通老百姓的心目中，抛开职业操守不论，以钱程远大的标准，应该占有相当崇高的地位。无数父母，在孩子小的时候，主打项目是学钢琴，小提琴，跳舞，合唱团，等等；身体好的男孩子或许还可以冲着美式足球，篮球，棒球的方向努一努，但是这些归根结底只是业余爱好，陶冶情操性情可能已经足够，可是要把爱好彻底变成一辈子的饭碗，谈何容易，何况职业和业余的主要区别，就是一旦选择了前者，就非常可能失去了原本朴素纯粹的爱好。为人父母，最终所希望的，除了子女身体健康这个根本大前提之外，心底里，谁不盼着他们能有一个如花似锦的美好前程呢？医生这个职业，受制于经济循环的影响大概是最小的，再者说，每当经济衰退社会萎靡之际，大概精神颓唐，内心抑郁导致各种系统官能紊乱的人数还有增加的趋势，人总不能不看病吧。由大学本科加上医学博士的几年读过来，熬完四五年住院医暗无天日的岁月，距离去大小医院开始独当一面，甚至开设自己的诊所，收获革命果实的好日子已经不远了。在这个坎儿上忽然不干了，去追寻一将功成万骨枯的基金经理职业，这人的心底里，得对玩儿股票有多大的fantasy啊。

叹服之际，只能说，燕雀安知鸿鹄之志哉。

某种程度上说，麦克是一个有着古怪个性的人。反映在他管理的投资组合上，他一直强调自己最大的特点是，只看重价值被低估的公司，在市场走向和这类公司股票发生背离的时候，他会毫不犹豫的出手买进。和大多数多空基金不同的是，他的基金尽管有着很高的市场风险敞口，做空的股票比例一直大大低于做多，在基金最初的三四年里，相对低迷的大市仍然表现优异。2001-02年本来是以911为最高峰的股市从科技股泡沫破碎，加速到全面崩盘的最剧烈的两年，标普500指数分别沦陷了-12%和-23%，但是赛昂基金仍然取得了45%和13%的回报，而这些并不是以全面卖空而达到的。在我们和麦克多次的电话会议之中，我们总是试图从他那里得到一些具体的公司名称，从他分析公司的基本面过程中，来评价麦克选股能力和对投资组合总体风险控制的水平，但是始终无法撬开他的牙关。在他的眼里，华尔街充斥了太多的泡沫，公司股票普遍被高估，选股方式在很多人眼里看起来非常反传统，这使得他在和投资者打交道的过程之中变得小心翼翼。并不是由于他骨子里与生俱来的反潮流特质使得他给我们留下了神秘莫测的印象，这也并不是他的基金取得最初成功的秘诀，相反，如果只是简单的用市场风险的角度去解释他的基金回报，很难解释得通。

2005年年中的时候，我们开始真正关注起赛昂基金来，一个根本原因是赛昂基金里面将近25%的资本，用于购买信贷掉期合约（CDS），在当时美国股市节节攀高，房市登峰造极的这样一个时期，赛昂以这样大手笔的下注，押在了和股市房市走势均相反的一方，勇气实在可嘉。在赛昂购买的信贷掉期合约之中，面值将近60亿美元之巨的筹码押在了公司债券上，另有10亿左右，属于房地产次级贷款的掉期合约。其实赛昂从 03年开始就开始陆陆续续的买进公司债券的CDS，这部分的收益，在04和05年不但没有给基金带来预想的收益，反而还拖了后腿。那么在05年这样加大本钱的操作，能否从中获利，成为了我们争论的焦点。CDS市场本身的巨大规模，中间商标价的不透明，定价模型缺陷和以及交易对方风险，美国房市前景的不明朗，再加上赛昂基金自身的投资人对于这个交易的认知局限性，很大程度导致了两年内围绕着它产生的无穷话题。

信贷掉期合约的本质和保险类似。CDS交易也有买主和卖主双方，以签订合约的形式，规定了购买了CDS的一方，每年定期付给卖主一定的保险金，来规避所保的债券部分的履约风险。这些债券可以是公司企业为了筹集资本而发行的长期债券，也可以是发放房贷的金融公司将成千上万个房贷，按评级从高到低的次序通过打包的方式，明确了还贷时候现金流从上倒下的次序，再加以杠杆化，创造出来的房贷抵押债券。CDS的卖方主要是各大投行，保险公司，也可以干脆就是大大小小的对冲基金本身，它们在合约中承担的义务就是，一旦发生所保债券的信用事件，例如公司破产，信用违约赖帐，公司重组，那么按照传统的CDS合约，买方就有权利得到卖方付出的相当于债券面值全额的现金，然后买方以相对应的债券作为交换，还与卖方。在这个时候，债券本身的价格肯定是已经打了折扣，具体折扣是多大，要看资产清算拍卖过后所得的剩余价值而定。

举个例子，在08年10月雷曼资产的评估拍卖当中，雷曼发行的总面值为一千五百亿美元的高级债券，最后按照资产拍卖完后实际成交的价值平均起来，才相当于面值的区区8.625%。与此同时，房利美与房贷美公司，也就是我们熟悉的两房，因为受到美国政府的实质担保，10月中同期拍卖的平均价格都高于90%。对于一个购买了雷曼公司CDS的买主来说，当初是谁卖给他的CDS，此时他就可以找上门去，依照合约可以得到当初所投保面值金额和这个最后的 8.625%的差价，也就是九成多一点的面值。如果在两年之前购买了面值为十亿的雷曼债券CDS，按照当时雷曼债券的坚强评级水平，有朝一日会破产，无异于天方夜谭，所以反映到CDS定价上，相应的5年期承保债券对应的年溢率，只有二十个基点的水平（一个基点，basis point，为0.01%）。投资者如果按照普通CDS合约签5年约的情况，为了保证一旦雷曼破产这个极小概率事件不会对自己承保的雷曼债券有影响，每年需要向CDS的卖方支付10亿的0.2%作为保费，也就是2百万左右。两年过去了，总共支付的保费金额，加起来也就四百万；此时距离这个合约最终到期还有三年，然而08年的9月发生雷曼破产的事件，这个合约也就自动终止了，以CDS的卖方交付买方价值10亿的91.375%作为结束，也就是九亿一千三百多万。除去两年保费的四百万，这个两年前的CDS买主，还净赚了差不多九亿一千万！这就是CDS的巨大风险回报。

CDS市场在10年前，还只是一个很小的角色，毕竟它起初的作用，只限于银行和银行之间，为了交换对冲信贷风险而创造出来这些合约，鲜有涉及最终真实债券本身的交付。在1997年的时候，这个市场的规模还只有区区一千八百亿美元，但是步入2004年的时候，就已经快速成长到了5万亿。随着越来越多的投资者发现通过购买CDS合约，可以简单有效的实现对冲信用市场巨大风险的效果以后，这个市场在接下来的几年之中，经历了指数般的成长。在2006年的时候，总体规模已经发展到了17万亿。

和历史上很多泡沫的产生，发展，高峰所遵循的轨迹相同，庞大的CDS市场发展到了这时，已经变味儿了。投资人不约而同地都看到了CDS作为一种风险和回报极其不相称的衍生工具所存在的巨大诱惑。相比传统的股市做空手段，例如简单的卖空股票然后在低位买回，或者买入沽空期权，抑或是卖出认购期权，这些手段从回报来讲，做到2-300%以上已经很难得，同时有些还存在着风险损失理论值为无限大的可能性。而对于CDS来说，买入这样的合约，如果当初买入的债券对应的溢率足够低，那么每年付出的保费金额就是一个相对较低的数字，在债券溢率不再剧烈的收缩的情况下，也就是说，相对应承保的债券价值不再朝着面值发生巨幅增值的情况下，按照大部分的CDS合约，这样的一个交易，从风险控制的角度上说，向下的风险是固定的，有限的，而向上的回报，相当于有限的风险来说，是十分巨大和不成比例的。不用脑子想都知道，以华尔街天下熙熙，皆为利趋，天下攘攘，皆为利往的本性，怎么不会大加利用以致滥用呢。

有时候我确实在琢磨，小时候有个习惯很不好，一旦家里爸妈做了什么好吃的，被我发现了，就一直逮住，吃个没完没了，直到彻底吃腻了为止。后来我也发现了，这还真不是我一个人的毛病。

进入2008年的时候，整个CDS市场，已经扩张到了一个令人发指的地步，全体合约面值达到了60万亿美元的规模。相对支撑这些合约的实体债券来说，这样的衍生产品的规模，实在是有点儿大。在2007年全球股市的顶峰，所有股市总市值加在一起是62万亿美元；美国房贷市场全部房贷总额是13万亿左右；美国国民生产总值在08年中的时候是14万亿，而发行的国债，各级政府市政债券，公司企业债，私人房贷消费贷款，商业房贷，等等这些信用市场总债务的面值是51 万亿，相当GDP的350%，公司企业债只有7万亿左右。以此相对比，CDS市场承保的债券金额，严重超出了应有的水平。用雷曼公司破产来举例，他家发行的高级信贷总值在1500亿左右，而市面上，赌雷曼破产的很大一部分钱，都砸进了CDS市场，总值超过4000亿。

按照CDS最初的合约形式，只有一旦发生信贷事件，激发卖方必须履行的义务并且合约中止的情况下，买方才能得到卖方以等面值的现金作为补偿，但是必须交割相应承保的债券作为回报。在CDS高速发展的后期，显然，市面上根本没有足以用来交割的债券来满足CDS合约的需要，雷曼就是一个很好的例子。那么对于孜孜不倦的想通过买入 CDS来对赌某家公司破产的同志们来说怎么办呢？华尔街的发明创造性在这里得到了充分的体现；您不是没有那么多债券将来还给我们吗？没关系，咱们改一改合约的条款，原来不是说只有这家公司葛儿屁着凉大海棠，您才能拿到补偿么，现在不用了，每年该交给我们的保费，还是按月交；不过呢，我们也灵活些，每个月我们也来按照市值定价法则来估一估价，看看这家公司的信用状况是好了还是差了，债券价格咱们应该是给它往上加点儿还是往下扣点儿。如果是该往下扣点儿呢，那我们就一分不落的按月付给您差额的现金，不过要是这家公司信用好转了呢，债券价格可就得往上努努，那就对不住您喽，每个月还是麻烦您也把差额给我们汇过来，谁叫您看反了方向呢。至于这差价到底应该定在多少呢，对不起，这个我们说了算，谁让我们是券商呢，反正这行也没有专门的城管。如果真有那一天他们公司玩儿完了呢，到时候我们认赌服输，该给您的钱，一个大子儿也不差着您的，也不要您付给我们债券作为交换了，谁都知道，那玩意儿不值钱了到时候就。我们估计着呢，您多半儿也没有那么多债券，我们也不难为您，咱们反正都是空手套白狼，不就是对赌么，怎么玩儿咱们自己说了算。得，您要是同意的话呢就跟这儿签一个，咱们就成交了您内！

对于更为庞大的房贷市场，CDS的本性在这里得到了更大的发挥。美国的房市泡沫，说起来也就不过5，6年内的事儿。从宏观环境来讲，联储为了尽快从00-02年科技股泡沫的破坏中解放出来，一而再再而三的降低利率，信用的成本极度低廉。证券化的空前发达使得房贷从发放的那一天起在交易市场上频繁换手成为可能，各类定价模型依赖于商业权威评级机构的研究层出不穷，前所未闻的房贷抵押证券打包方式令人眼花缭乱。就业市场红红火火，因为房屋拥有率高涨，银行鼓励房主们利用不断下跌的利率，重复贷款，甚至用已经付掉很大程度的自住房屋作为抵押，向银行借款，用来支付空前膨胀的消费成本。一时间，满大街都是房产套现贷款（Home Equity Loan）的广告，对于房主来说，用房屋做抵押向银行套现出来的钱，好像就是天上掉下来的林妹妹，不享用白不享用。作为正反馈的绝好表率，这样的贷款大大的刺激了美国人的消费水平。大屏幕高清液晶彩电，单反数码相机，笔记本电脑，成了电器店里最热销的产品。和房市一起上扬的还有家居业，装修业。一夜之间，每家每户都在盘算着怎么给浴室加装一个大理石的按摩浴池，怎么在后花园挖一个游泳池，怎么把厨房里的碗柜，抽油烟机，电磁灶统统更新。

电视里，家庭主妇们最爱看的频道从电视购物，转变成了专门的家居花园指南频道。股市里，几大建材商城和电器连锁巨无霸的股价居高不下。就连大城市郊区的墨西哥人非法劳工市场，也因为家居装修业的红火而洋溢着节日里才有的欢乐祥和的气氛，一年365天都像是在过节，老墨们汇回家的款子也就源源不断。在发放贷款的前沿，贷款银行们为了尽快花掉手上的信贷额度，对申请贷款的人们信用历史，支付能力，工作前景的审查不断松懈，与此同时，为了能让更广大的人群都能拥有所谓的美国梦，也就是拥有一套房子的梦想，天才的银行家们设计出了很多对中低收入阶层，信用不良阶层适用的贷款方式，目的只有一个，把手里的钱贷出去，早贷出一份贷款，就能早一天拿到回扣，银行也就能早一天能够把做好的贷款打包到组合抵押债券里去，卖给被美国房市单边上涨的神话带来的巨大喜悦冲昏了头脑的欧洲，亚洲，南美，澳洲的银行，保险公司，资产管理公司等冤大头，归根结底，能早日将风险转嫁出去，放眼全球，四海之内皆羊牯。

美国的储蓄率已经很多年为负值了，也就是说，美国人花的钱，比挣的钱多。在很多很多年以前，炒房还只是一个可望不可及的童话的时候，买房所需的贷款，理论上不应超过美国人家庭税前收入的3.5倍左右，才能做到日常生活开销自如，子女教育经费宽裕，家庭应急资金不致短缺。在十一二年以前科技股泡沫还没急剧膨胀的时候，纽约皇后区华人聚居区一栋独立屋，带单独分离式车库，前后自带小花园，房屋带地下室，地上部分三居三卫的这样一套四五十年房龄的房子，在市面上的要价大概只有二十来万美元。而且这样的房子并不是花钱买不到，需要去拍卖，竞购，市场上供求双方的比例是均衡的，房价也没有大起大落。当时在华尔街投资银行里做IT业的职位，硕士毕业起薪在七八万美元，博士毕业在这个基础上再加两万左右，如果这就是一家子的全部收入，那么按照贷款总额乘以3.5倍计算，和当时房价的平均水平相比，供一幢房子应该是绰绰有余的；如果不是一个人吃饱了全家不饿的情况，而是双职工，两口子都挣钱养家，那么可以再去买一些新一些大一些的房子。

这样的职位和薪资水平，对于全美来说，当然并不具有代表性。当年美国平均家庭税前总收入最富的州，不是加州，也不是纽约州，而是和纽约市隔着一条哈德逊河的新泽西州，大约在四万多美元不到五万的样子。这里说的是平均，而不是中位数，不过不管怎样计算，客观现实是，如果在美国接受了高等教育，有一份正当稳定的工作，那么所谓的美国梦并不是一件很难的事。中国留学生所偏重的自然科学，在得到硕士以后的起薪，达到这个水平是很容易的。如果是博士毕业以后去大学研究所里做助理教授，就算是工资相对少一些的公立学校，一般也不止这个数字。但是，在经过了几年房市疯狂上涨以后，这些工作的起薪可能只有每年和通货膨胀率同步的微幅上调，几年下来按照每年平均CPI在3-4%计算，大概也就总体上涨20-30%左右，原本起薪5万5的工作变成了7 万而已，可是房价呢？同样是上面说到的皇后区的那幢房子，在2005年叫价很可能就是80万，几年之间，对房屋的负担能力打了个大大的折扣。而且，代理出售这幢房子的经纪人很可能还要连着安排几天的公开参观，供感兴趣的买家来评估，这样的参观每天可能还分好几次，在同一个时段内，有时候前面的买家流连忘返了，还会和后面接踵而来的下一拨打个照面，彼此把叫价底线闷在心里，对视不语。回去各自向经纪人报价，经纪人再把每天收到的几份报价上报卖主，由他定夺，最后不可避免的演化成为一场拍卖会。卖主可能会从几个方面考虑，如果有买家愿意全出现金交付的最好，价钱可以优惠一些，相同条件下，贷款少的优先，工作性质稳定可靠的优先，有小孩儿的优先，挺着大肚子的也优先，因为着急等着趴窝。

这样的年代，人们普遍相信，在相当长的一段时期内，房市不会下跌；早买早入住，增值的潜力就越大；租房就是白交钱，而且还丧失了提早建立起自己的房产资本的机会；股市和房市是相辅相成的，可以共同致富。银行，房地产开发商，房屋代理，全国性的经纪机构，联邦政策的制订者，加上房地产的最终消费者--买房人本身，再加上和房地产相关产业紧密联系的零售，土木基建，大型机械，家电，家居装修业，在这个房地产的泡沫不断吹大的过程之中，全都不同程度的得到了实实在在的好处。他们的切身利益，促使他们无意将泡沫打破。怎样才能不使泡沫过早的被打破呢？很简单，就是将泡沫不断继续往大了吹。贷款银行在这个过程中，起了非常直接的推波助澜的作用。既然有很多美国人不适合传统的十五年，三十年定期偿付计划，那就放下包袱，开动机器，多想一些点子，推出诸如前两年只付利息，和中央银行或者是英伦银行业拆借利率相挂钩浮动利率的还款计划，甚至还有变相增加本金的浮动利率贷款，总之目的只有一个，就是先忽悠买房的，让他们看到短期内每个月只需要付出很少很少的钱，就可以让他们成为房主；反正不管黑猫白猫，抓到耗子的就是好猫。至于两三年以后利率浮动了怎么办，说实话，很多贷款银行在交待这一点的时候，要么语焉不详，要么就简单一语以蔽之：房市永远会上涨的，到时候把房屋变卖了套现，不就可以了么？

在这样的大环境下，很多信用历史问题成堆的主儿，也能够一家子施施然大摇大摆的入住新房。其实这些人，很多入住了新买的房子，头几个月就开始拖欠贷款，况且这还是所谓的浮动利率之下，头两年很低的月供，连这都成问题，当初真不知道银行是怎么能够批准的。可是无产阶级在这个轰轰烈烈的运动中，失去的只是锁链，不但住上了新房，还要再以这个自己本来根本不够资格入住的房子做抵押，向银行借出一笔套现贷款，用来买各种奢侈品，全家上加勒比海坐大游轮，上夏威夷看草裙舞，上阿拉斯加看棕熊吃马哈鱼，补办当年办不起的蜜月，虽然身边可能多了几个小黑孩儿…按说，这等于是在银行本来被刀子扎了一道的血口子上，又洒了一把盐，可是银行不惧，银行早就将风险转移给各国的投资者们了，天塌下来，全球同此凉热，怕它个鸟？

这就是所谓的次贷之根本。