我在纽约对冲基金业的这些年（24）

在2005年初，俄罗斯股市缓慢地从03-04年间尤科斯事件爆发的余波之中挣扎着复苏，一年前匆忙从俄罗斯出逃的数十亿美元规模的资金也开始慢慢随着国际油价的上升回流到俄罗斯。作为俄罗斯市场交易风向标的RTS指数，在过去的一两年里经历了大起大落，由2002年4月的350点增长至04年4月的将近800点，随即又快速下跌至04年年底的不到600点。在这个时候，伴随着我们公司在04年创立的一只侧重于全球新兴市场的组合基金的快速发展，要不要人为的加大俄罗斯市场的投资比重，成了我们研究的一个主要方向。

对于俄罗斯市场，西方投资者们可以说是有如惊弓之鸟，又如同寒冬走在冰凌河面上的孤狼，走一步，停一停，听听有什么动静。1997年RTS指数也曾到达过将近600点的历史高点，但是从10月开始的由亚洲开始的金融风暴蔓延到俄罗斯，又在俄罗斯本国发行太多的短期巨额国债以试图偿还内外债失败的引发下，破坏效应被几何级数放大，最终导致国家债务违约，造成全球股市大震荡，本国的股市指数也跌去了90%多，至98年的10月，只有可怜巴巴的四十几点。在对冲基金界，除了美国长期资本管理公司由于投资俄罗斯国债直接猝死以外，几只重仓做多俄罗斯诸多工业公司股票的基金也分别跌去了70%至90%不等。如果一只基金的跌幅在很短的时间内达到了这样的水平，那么究竟是跌70%还是跌90%，别人麻木的听起来倒也并无太大的分别了。投资者的一个共性，好比电影爱好者，对于恐怖电影里面的经典桥段，印象比那些皆大欢喜的大团圆俗套情节要深刻得多，又好似天蝎座的男女，极能记仇，再加上报复心强，虽然表面上还会若无其事地耍酷，实则睚眦必报，瞅准机会做局，暗地里等着拍一黑砖。这样的人，很难上第二次当。

对于俄罗斯股市来讲，虽说上下剧烈动荡的市场里总是会有机会，可是就投资来说，不得不考虑的几条风险也很明显：一是在普京领导下，相似的政治干预还会不会出现；他冒着丢失公司市值的风险大刀阔斧的将石油天然气公司收归国有的举动，已经给贸然进入的少数人上了一课。其次，虽然俄罗斯的经济直接受惠于石油价格的上涨，但是反过来，石油从当前四五十美元一桶的价格高位下跌的概率也不小，毕竟在此之前的十来年，油价一直在十几美元稳定徘徊，俄罗斯的经济也好，股市也好，和油价的正相关系数肯定会很高，如果加大对俄罗斯的投资，怎么操作来对冲掉石油这部分风险是个问题。还有，如果全球股市发生热钱逃离高风险资产的大规模市场行为，不管出于什么动机引发，作为受惠于热钱游资的新兴市场整体，受到的冲击必然远远大于发达国家经济体，而俄罗斯在新兴市场中所占的比重一直不小，并且由于几个大石油公司市值庞大，市场交易非常活跃，在一旦发生全球市场快速下跌的时候，由于流动性强，会成为优先的提款机。

在现实生活中2005年的俄罗斯，充满着与金融经济数据迥然不同的色彩。我们公司的老板罗德由于是一家俄罗斯上市公司董事会的成员，每年至少要飞到莫斯科两次开董事年会，在05年的一次旅行归来以后，得出的一个结论就是俄罗斯正在令人咋舌地快速繁荣。他在莫斯科居住的饭店等待出租车去机场赶夜班飞机，但是由于当地一家夜总会开到凌晨4：30的狂欢引发了交通堵塞，出租车也不得不晚点。在航班上，罗德旁边座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去开第四家分店。坐在另外一边的一位女士，则是壳牌石油公司俄罗斯分部的总管，壳牌公司近期的战略是在五年内占据莫斯科和圣彼得堡两市汽油零售业务15%的市场份额。对于像罗德这样一个典型的崇尚价值投资的西方人来说，在他眼里，俄罗斯就和远东的中国一样，充满着被市场低估的资产，到处可见投资机会，经济市场规模是如此的庞大，在全球化的今天已经无法像十年前那样忽视，反过来说，这样巨大的经济规模，和它们的股市规模在全球市场中占据的比重相对比较，似乎又不太相称，短期内很难收集到大量看熊的理由。

其实就经济数据本身而言，2005年的俄罗斯，也符合价值低估的定义，现在回头看来，当时的投资无疑是正确的。俄罗斯当时的外汇储备排在世界第五，宏观经济上来看，外国资本离开俄罗斯的速度随着尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出历史舞台也跟着趋缓，而且实际上对于俄罗斯国债的需求又有抬头的架势。RTS市场指数稳定在600点这个区域持续了一段时间，投资者对于俄罗斯各种工业公司的股本需求还是远远没有达到尤科斯事件发生之前的水平，市场实际上还是在严重预估政治风险带来的影响，从而不愿意通过购入公司股票来拥有将来看上去应该随着石油稳定上涨这个大环境带来的源源不断上升的现金流，或者说，市场在透支，下跌的风险此时已经被大大的反映到股市现状之中，而将来的复苏却被严重低估。在1998年，俄罗斯的国民生产总值是三千亿美元，到了1999年缩水三分之一强，变成只有1940亿。到了六年之后的2005年，这个GDP的预计是7250亿美元，已经超过 1998年水平的两倍还多，而对于2006年的预期更是超过9000亿，2007年则超过一万亿。相比之下，1998年俄罗斯的外债达到了1580亿美元，2005年只有这个数目的一半，国家赤字1998年是GDP的5.1%，而2005年预期的盈余是GDP的3.7%。

在火鸟基金公司的创始人，曾与罗德当年同事过的哈维索金眼中看来，以俄罗斯市场此时此刻价值被低估的程度，不投资便是失败。哈维是长期对俄罗斯市场坚定的看牛一派的代表人物，虽然他的旗舰基金也曾在1998年的市场崩盘之中，在8月到9月两个月之内痛失85%的资本。在他看来，1998已经十分遥远，时过境迁，现下的投资机会如同白驹过隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就难以再来。当前，俄罗斯发行的主权债券的溢率只有5.6%，价格相对其历史水平而言相当强劲，表明外部投资人对于俄罗斯市场长期的信心非常高；与之相对应地，俄罗斯上市公司股票平均盈利收益率（earnings yield）竟然达到将近16%，这与国债收益率之间约10.3%的利差之多，在多年以来极为少见，无疑地，股票作为一个整体而言，已经处在被严重低估的底部，这才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的国债溢率是正常的，考虑到1998年国债危机前夕，这个数字曾经达到45%的天文数字。那么，根据回归平均原则，这个利差最终必然会回落，但是回落会以何种方式呢？哈维认为最可能的便是通过股价的上升，从而降低盈利收益率来达到，而不是通过国债的贬值来升高国债溢率。

果然，在05年6月的时候，这个盈利率和国债溢率之间的利差降到了9.1%，但是这是通过股价上升带来的盈利率下降达到的，而不是通过国债贬值，事实是国债溢率仍然保持在5.6%的水平。相对于俄罗斯过去3年平均利差4.7%来说，如果要使当前9.1%的利差下降到这个平均值，假设国债稳定的情况下，整个俄罗斯股市平均要涨51%。更加乐观的预计一下，全球新兴市场范围内的股票盈利率和主权基金债券溢率间的利差，也就是我们一般所说的风险溢价，平均值只有2.8%，如果俄罗斯的这个指标要赶上新兴市场的整体水平，那么股市相对要大涨75% 以上。06年上半年俄罗斯股市表现良好，但是整体市盈率仍然处在6.8倍2005年全年盈利这个不高的水平。如果要迎头赶上新兴市场平均10.5倍的水平，那么俄罗斯股市应该涨幅52%；就算只是回到尤科斯事件发生之前，俄罗斯股市平均市盈率10.2倍的水平，现在的股市指数也要涨49%。

哈维并不否认国际石油价格会对俄罗斯的股市带来的影响，他和我们表述过这样的一个观点，如果油价停留在40美元一桶以上，俄罗斯的经济看起来会和现今一样健康；如果油价在30美元左右，可能会受一些影响但是不会损害其基本面，但是如果降到15美元，那么俄罗斯就危了。在他看来，俄罗斯的经济，本质上和沙特阿拉伯，科威特，阿曼等等这些中东国家更相似些，而不是和曾为苏维埃同盟成员的乌克兰，或者东欧的匈牙利类似。78%的俄罗斯出口贸易都是石油，天然气和其它大宗商品原材料，相比之下，石油占据科威特，沙特和阿曼的出口量分别是95%，90%和75%。在这些中东国家里，高企的石油价格带来的收入刺激了当地私营企业的蓬勃发展，带来了股市上充足的流动性。在过去的12个月里，俄罗斯的货币供给增长了33%，而在沙特，科威特和阿曼，增长量分别是 23%，13%和9%。当某个时期某个地区货币的流动性达到一定的快速增长之后，必然推动当地各种类型的资产价格上涨，其中自然包括股票价格，这和同期沙特，科威特和阿曼股市分别上涨112%，62%和57%的巨大增幅是相符的。可是在俄罗斯，12个月里股指才上升了13%。显然，这和尤科斯事件，霍多科夫斯基被捕等等一系列负面消息带来的混乱是分不开的。一旦投资者的不安随风远去，随之而来的信心之旅的步子，也必然是又快又稳的。

在火鸟基金的投资组合里，位居重仓持有股前几名的，都是像俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom），卢克石油公司（Lukoil），苏尔古特石油公司（Surgut），诺列斯克镍业公司这样的重型能源和金属原材料公司。Gazprom公司本身其实就是一个看好俄罗斯股市前景的极好例子，因为在不到一年之后，作为国际投资新兴市场的基准，摩根斯坦利全球新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）将要一次性提升Gazprom在其中所占权重，很可能一举升到6%以上，和现今权重第一位的南韩三星公司平起平坐。这是对于这个基准指数作出的有史以来最大的一次改变，直接原因是Gazprom全面对外资开放股权。

Gazprom是一家全球最大的天然气开发公司，产量占据着全球的20%，控制着全俄罗斯天然气田60%的储量，以及俄罗斯国民生产总值的8%，同时它也是俄罗斯供给西欧和前苏联加盟共和国天然气的主要供应商。和中国国情十分类似，这家旗下供职员工30万的巨无霸工业企业一直是由俄罗斯政府全部控股的，在历史上一直严加控制外国控股的比重不超过几个百分点，导致它虽然拥有相当于高达两千七百亿美元的巨额市值，仅次于埃克森美孚石油公司和通用电力，排在全球第三位，但是在新兴市场指数里面的比重，一直几乎是零。现在好了，俄罗斯政府放开了国企股权，等于是移走了Gazprom市值的封顶，在新兴市场指数吸收它为成份股之后，俄罗斯整体在里面的权重也将一跃由5%上升超过10%。对于全球不计其数的共同基金管理者们来说，他们手里跟踪新兴市场指数表现的投资组合，就必须强迫购买按比例的Gazprom股票，这对于这家公司本身，对于俄罗斯大市，都是不能再好的利多刺激。

火鸟基金并不仅仅单边下注于俄罗斯，实际上俄罗斯在投资组合里面的权重不超过60%，剩下的投资分布于前苏联其它共和国如哈萨克斯坦，格鲁吉亚，立陶宛，以及诸多东欧国家，如罗马尼亚，保加利亚组成的由巴尔干半岛直至波罗的海的广阔领域。就投资的行业成分来说，也不仅仅是像油气资源丰富的俄罗斯和哈萨克斯坦那样，旗帜鲜明的只是能源和金属工业公司，例如在格鲁吉亚，投资的代表公司是格鲁吉亚国家银行，在拉脱维亚的投资也是银行，在保加利亚则是当地排名第一的物业保险公司和第三的人寿保险公司。总之，在能源相对缺乏的东欧地区，投资的重点转移到了当地的消费力带来的对相关产业的推动，这不失为一个明智之举。

我们05年对于是否投资俄罗斯股市，前后长达几个月的研究，得出的结论显然是非常一面倒的了。接下来的问题是选择哪一家基金进行投资。在比较过几家俄罗斯投资热门基金以后，火鸟基金成为了我们的目标。不能不说他们投资组合里面其它国家的比重，使得这个投资看起来不那么像是一个把全部筹码都押在俄罗斯这一个国家身上的赌博，我们的希望是这些国家的上市公司能够提供一定程度上的多元化分散投资效益，虽然我们理解这样的效益可能是十分有限的。令人惊奇的是，我们发现其实俄罗斯大市对于石油价格的依赖，并不像我们想象中那么高，截至05年中的时候，RTS指数和英国布伦特原油期货价格之间的历史相关性只有不到 0.1，火鸟基金和原油之间的相关性也不到0.2，看起来石油并不是决定俄罗斯股市走向的因素，但是火鸟基金和俄罗斯大市之间的相关性就比较可观了，达到了0.7以上，毕竟投资组合里面那些巨无霸，是构成俄罗斯股市的主要成分股。这说明不管怎样，这样的一个投资，本质上依旧还是对于俄罗斯的一个下注。成也萧何，败也萧何。当时的研究结论，现在回头来看都是正确的，在当时，俄罗斯市场价值被低估的证据，我们找到了很多，根据这些基本面的分析得出的结论，在纸面上看来是非常合情合理的。在几年以后的今天回头看时，我们只能说俄罗斯确实是带有独特魅力的一个国家，体现在投资上，也有着和其它新兴市场国家地区非常不同的特征，无论是涨还是落。不禁会问自己，对于这个国家，我们真正能从客观数据上看到的本质，究竟能有多少？