简述2009年的中国经济前景

作者：裴明宪 日期：2008-12-22

大循环的结束
自1997-98年东南亚金融危机以来，主宰中国经济约10年之久的“产能过剩大循环”业已结束。在产能过剩的情况下，中国采取了一系列激进的措施，不是去促进消费，而是去扩张新的产能。新的产能构建产生的更大泡沫，覆盖了此前的较小泡沫。出口的恢复，尤其是亚洲地区内部进出口的增长，降低了泡沫内部的压力。大循环最终将使产能过剩到某一极点，在这一极点，即便全世界都无法以进口的形式容纳中国的过剩产能。金融危机的爆发，使大循环有机会不在极点处破灭，但破灭的势头却加快了。

去杠杆化的结束
东南亚金融危机爆发时，中国的银行业承受着极其严重的坏账，许多国有企业负债累累且无力偿还。过去10年的银行业改革从根本上扭转了这一趋势，与其说是改革银行业，不如说是去杠杆化。在银行贷款不再唾手可得的情况下，企业的资本开支的很大一部分，转而由留存利润来支付；政府开支的扩张，也取代银行贷款成为资本开支的动力。结果，银行贷款在GDP, 固定资产开支和企业资产负债表上的比例，都大为降低。2008年，当欧美国家忙于去杠杆化的时候，中国的去杠杆化实际已经结束。2009年将有一个温和的重新杠杆化，但效果将不会特别显著。

币值的稳定与提升
人民币既没有动力也没有必要贬值，因为：1)目前中国出口薄弱主要是由于世界经济整体软弱，而非中国出口商品的价格昂贵；2)中国经济已经庞大到难以以出口为最大的驱动力；以及3)强势美元正在转化为弱势美元，这种情况下人民币升值的可能性较大。2009年人民币将有温和的升值，但对出口不构成致命的打击——因为出口早已蒙受致命的打击。

上市公司利润日益衰弱
2009年中国经济仍然有望以7%-8%的速度增长，但是上市公司和大型非上市公司的利润将极难提高，甚至将有剧烈的下滑。原因很简单，即在2009年推动经济成长的主要力量将是政府投资和利润较为微薄的社会福利领域，除了极少数能从政府投资中直接获益的公司，绝大部分公司不能期望达到或超过真实GDP增长率。股市当然可能在经济触底之前触底反弹，但上市公司在下半年之前很难带来好消息。

通货紧缩难以实现
由于PPI的不断下跌，中国的CPI已经进入了通货紧缩的轨道，但PPI下跌的推动力是一次性的，即原材料成本的暴跌。总体看来，在2009年，PPI不存在持续下跌的动力，大宗商品可能很早触底反弹，而货币政策终将产生或多或少的效果。CPI会在低位徘徊，但通货紧缩非常不可能出现。对全世界来说，通货温和膨胀的可能性也大于通货紧缩。

国内消费长期处于软弱状态
东南亚金融危机结束以来，中国对于出口和投资的依赖提高了，消费则只占GDP的30%-40%。由于改革社会保障制度、削减赋税负担和创造有利的消费环境并非一朝一夕即可解决，2009年中国国内消费出现爆发性增长几乎是不可能的。政府仍然会将投资作为解决问题的首要方案，因为消费的效果较缓慢且不易体现政绩。此外，消费和出口对于汇率的需要也是相反的。在两到三年之内，国内消费仍然只能有较少的提升，与消费直接相关的投资也不会有好的结果。

简短的结论
如果2009年中国的GDP增长超过7.5%，那一定是由一系列激进的政府开支导致的。中国应该把重心从统计数据（尤其是GDP增长数据）转移到改革经济结构上去，即大幅度削减赋税、将主要财力投入社会保障改革，以及温和抑制住房价格。以上改革经济的方法，与我国政府现在实施的方法，是南辕北辙的。在2009年确保经济增长就意味着再次错失改革经济结构的机会，并把危机推后两到三年。有一种折中的方法，即将有限的资源同时投入到对消费和投资、出口的促进当中，但是这些政策将部分地彼此抵消。现在必须做出一个选择，即是否要立即改变。

问题的核心
投资在2007-08年中国GDP增长中所占的贡献超过50%，所以提振2009年GDP的问题归根结底是提振投资的问题。净出口对GDP的贡献很可能变为0，而消费的积弱又不是短期内可以改变的。我们的政府官员和主流经济学家还被某种貌似有理的理论所诱惑，即投资的“乘数”大于一，而消费的乘数往往小于一。他们争辩说，政府在固定资产等投资领域花费1元，总效果将是1.5-2元；如果减税或发放消费券1元，总效果将小于1元。这种观点归根结底是不想改变。

供给主义的穷途末路
过去十年主宰中国的经济学理论，无论自称何种名目，在本质上都是供给主义。供给主义将供给而非需求置于经济政策的核心，认为供给能为自己创造需求；只要你建设足够的基础设施和产能，需求总会接踵而来。过去十年中国经济的发展似乎证明了供给主义的正确，但供给并没有带来内部需求——过剩的产能是通过出口而消化的，出口又依赖于低估币值。中国经济已经过于庞大，人民对生活水平提高的需求又日益强烈，供给主义终于走到了穷途末路，而我们的政府似乎尚未意识到这一点。

银行系统的不确定性
无论政府拟定多么宏大的投资计划，如果没有企业界的配合，也不可能单独提振经济。鉴于股市陷入冰冻状态，债市只对少数高质量企业开放，银行贷款就成为经济刺激计划实现的关键。悲观主义者认为，银行系统已经比较独立，从而不可能被政府指挥于股掌之间；乐观主义者则认为，政府仍然掌握着对大部分国有控股银行的绝对指挥权，“如果某个分行行长不愿贷款，党会将其解职”。两种观点都过于简单化了。中国的银行系统十分复杂，受到各种利益集团的综合影响。总体看来，对国有大中型企业和国家重点建设项目的贷款是可以保证的，而对私营领域的贷款肯定会受到严重影响。从数据和调查结果看来，银行信贷官员非常谨慎，即便政府积极刺激他们放贷，要打消他们的疑虑也不是一朝一夕之事。

利弊轻重的抉择
乐观主义者当然会坚持说，只要政府坚持要求银行放贷，央行和银监会又愿意放松监管，贷款迟早会像洪水一样涌入各种企业。但是政府必须考虑到，中国银行业的市场化进程尚未结束，农行、国开行和某些大型股份制银行尚未上市，如果现在为了刺激经济而强迫银行放贷，最终导致新一轮坏账问题，不但不利于中国的国际形象，也不利于未上市金融机构的上市融资。2006年以前，为了解决银行坏账问题，政府付出了极大的政治经济成本，当时在政府任职的那些人现在仍然在任。如果信用风险是真实存在的，我很怀疑政府官员会不会真的积极指挥银行放贷。

货币政策的不成熟
中国央行在前年年底以来的表现充分体现了其政策制订的不成熟性。货币政策在实施之前比实施之后更有效，一旦实施就要考虑到长期的各方面因素。过于频繁地出台政策，或者在几个月内突然改变政策方向，都是央行的大忌。央行并未预测到今年年初的CPI高企只是暂时现象，也没有预测到货币供应量突然下降，更没有预测到银行的信用风险取向骤然下降。在不到一年之内，央行从彻底的鹰派变成彻底的鸽派，只能依靠一些小聪明（例如调整政策的具体公布时间）来维护威信。不幸中的万幸是，在经济下行周期，货币政策的效果本来就是较小的，所以就算央行完全不知道自己该做什么，我们也不必过分悲观。

人民币升值的卷土重来
仅仅一个月之前，绝大部分经济学家还预测人民币将对美元温和贬值，例如贬值到1比7。然而贬值对中国经济并无实质好处，因为出口的衰弱主要是需求减少而非币值太高，而在现在的敏感时刻贬值又容易导致一连串政治问题。如果在最近一两个月之内，人民币没有贬值的话，它就不会贬值了，因为美元的去杠杆化过程眼看就要结束。一旦美联储的货币政策产生实际效果，其他货币的去杠杆化超过美元的去杠杆化效应，美元就将回到去杠杆化开始之前的价值。如果人民币恰好在这个时候改为盯住包括欧元、日元在内的一篮子货币，那必将导致强劲的升值。无论如何，人民币在未来一年的升值几乎是肯定的事情，这能对国内消费起到一定刺激作用，但不应期望过高。

简短的结论
如果政府有强烈的意愿使中国的GDP增长维持在8%以上，它是可以做到的。现在中国的国债比例很低，外汇储备很高，政府和国有企业在经济中所占的份额极大，允许它们在短期内大幅度提振经济。然而这样做的成本太高——既会妨碍经济进一步市场化，又会把许多资源配置到效率较低的领域，还容易滋生严重的腐败问题。如果政府能够将GDP维持在6%-7%，同时通过一系列救济和安抚措施避免社会动荡，长期效果无疑会好的多。所有人都应该意识到，2009-10年的GDP数字是非常不重要的，重要的是社会福利和人民生活水平有没有提高的潜力。