我在纽约对冲基金业的这些年（17）

曾经有过争论，虽然说作为组合基金一般只是简单的基金的组合，在特殊情形之下，可不可以像普通的单策略对冲基金那样，在自己的投资组合中持有或是做空单只股票，或者是买入认购或是认沽期指，以达到基金管理者调节某一环节比重的特殊需要呢？我们在自己公司内部也不止一次的讨论过，尤其是每逢大市涨到了一个阶段，出于保护已经到手的正回报而需要对投资组合加入一定的空头比重的考量，这样的念头就格外的强烈。

在2006年底的时候，我们管理的一个偏重新兴市场基金的投资组合已经连续两年录得百分之二十几的回报，作为基准的摩根全球新兴市场指数也已经连续第四年回报高于25%，在这个时候，由于担忧新兴市场可能会大幅度回调，在我们自己的投资组合内，要不要加入一些做空新兴市场的仓位的讨论也变得多了起来。通常状况下，组合基金是不应该投资单只股票或者是单只指数的，无论多空。毕竟，投资者当初同意投资，签下的合约，所信赖的是组合基金经营者的挑选对冲基金的智慧，而并不是让他自己去交易，实时操盘，对于这方面能力的考量也从来没有出现过，因此一家组合基金内部，并没有从事专业交易的操盘手，自然也就不应该在投资组合内存在这样的仓位。

如果我们需要空头比重，能够获得的来源一般有三种，一是信赖旗下投资的基金经理们，能敏锐的意识到市场经过连续上涨后基本面价值的短期过度超买状态，灵活运用手中的空头头寸，加大对冲的比例。在这样的情况下，其实我们什么都不用动手去做，但前提是当初决定投资之时，必须挑对了基金，对市场的感觉超好，并且出手果断；或者，从我们组合基金的层面上说，还可以主动地在投资组合中加入专门做空的基金，或者是空头占多的多空基金，这样经过权重平衡以后的投资组合，空头的比重就被人为的提高了；还有一种手段，虽然我们并不适宜直接买入期指的认沽合约来达到做空，但是随着这两年市场的成熟，投资品种的增多，使得交易所交易基金（ETF）的种类和管理资金规模都呈现指数倍的增长，也渐渐出现了一大批对应全球国家地区，不同行业，不同市值，不同投资对象的多头或者空头基金。想要达到做空某一方面的目标，完全可以通过购买这类基金的方式来实现。

由于这一大类基金的交易特点类似操作股票，可以在股市开张同期实时买卖，不用受普通的共同基金的必须收盘后才能买入和必须持有一段时限才能卖出的限制，理论上一个交易日内可以操作任意多次，所以在交易的灵活性上，比共同基金前进了一大步。很多市场指数都有其对应的跟踪指数股，而且多头和空头各有其对应的ETF，不但如此，还出现了双倍杠杆甚至三倍杠杆做多或者做空的ETF。对于喜好赌博的个人炒股者来说，可以说是正中下怀，比如做空金融类股的双倍杠杆ETF，由著名的ETF包装生产厂家普适公司出品，在纽约股票交易所的代号是SKF，在金融业摇摇欲坠之时，一时间迅速成为城中话题，风头无贰。很多人在不看好投资银行，商业银行，资产管理公司信贷公司的心理之下，为了简便起见，干脆就直接购买了这个股票并且长期持有。在08年下半年股价在100至200多的区间里剧烈波动，在危机的最高潮甚至上探到达过300美元一股的价位。那么，问题来了，这样一种空头类型的ETF，到底适不适合持有以达到对冲市场风险的目的呢？答案并非是肯定的，对于组合基金来说，答案甚至是否定的。

在ETF界占有先驱地位的爱世公司旗下，有这么一只跟踪指数股，在纽交所的代号是FXI，它追踪的是25只大型中国公司的股票综合表现。作为它的反向指数股，由普适公司发行的代号为FXP的ETF，采用了双倍杠杆率操作空头，被很多做空中国股市的散户所津津乐道。可是实际在金融风暴最集中的两个月时间里，它的表现却非常有趣。在08年9月5日，FXI股价收于39.17，FXP收于96；在11月5日，FXI收在24.65，从而两个月里的回报率是（24.65-39.17）=-37%，印证了同期中国股市的大跌。按说，以双倍杠杆做空的FXP，理论的回报率应该是37%的双倍，也就是74%，对应的股价应该飙升至96×1.74=167才合适。实际是多少呢？11月5日FXP收在87，总回报率是负的9.3%！到底出了什么问题？

我曾经去察看过被归于熊市基金一类的某只共同基金的持股，发现为了达到与大市相反走向的目标，这只共同基金里持有了大量的黄金和有色金属的开发矿业公司的股票，排在持股比例的前几名。分析这里面的逻辑，这一类贵重金属，在股市牛市的时期，表现都与市场背道而驰，因为投资者都被短期的利益所驱使，把资金投在了炒作效应浓厚的小型股上面，没有人会投资黄金白银这些最保守，比传统行业大型股还要稳健的板块，从而造成了从事采掘开发的公司股票表现低于大市的情形；但是在漫漫熊市，情势正好反过来，保守成了终极目标，所谓盛世买古董，乱世买黄金，这类公司也就成了香饽饽，表现会优于大市。可见，在共同基金里面，由于不得做空的规定，要想达到实际表现和大市反向的效果，就只有去增持这一类公司，实际上是寻求一种近似的负相关。而在当前流行的反向杠杆空头ETF之中，实现做空的手段，是直接买入大量的与指数挂钩的回报互换交易仓位（total return swap），并不是简单的卖空指数所包含的成份股，理论上这一类交易的回报可以做到和实际对应的行业地区市场指数非常高度的负相关。

爱世公司旗下出品了大量的跟踪指数股，他们的策略无一例外的是买进指数包含的成份股，所以能够完全体现指数的涨跌。普适公司旗下大量的双倍杠杆空头ETF是以回报互换交易为主，而不是卖空指数成份股，这样的做法能够最大限度的体现与指数的负相关性，但是限制之一也表达的很清楚，就是这类空头ETF股，只能够忠实的对应体现指数每天的涨跌百分比，在一定时期过后，如果指数经受了上下剧烈的波动，那么由于复利的原因，这一天天的叠加效果，在终期体现的实际总回报率，往往不但不能达到指数同期的反值，反而会劣于这个期望值。上面FXI和FXP的对比就是一个极好的例子。

为了说明这样叠加起来复利的差异，再举一个极端一些的例子，假设某个指数第一天本身跌20%，那么做空的反向双倍ETF理应有当天20%的双倍增值，即由初始值100变为140；第二天，这个指数又涨回25%，从而两天下来指数不涨不跌，持平（1x(1-20%)x(1+25%)=1），那么在第二天，这个反向双倍ETF应该跌去当天指数涨幅25%的双倍，即由当天初值140跌去50%，只剩下70。两天下来，指数没变，这个反指ETF已经惨遭七折优惠。这里面的关键就在于这类ETF体现的是当天的指数回报率，从而我们可以引申出的一个简单结论就是，这类杠杆率操作的空头ETF，实在是不适合长期持有。尤其在市场波动性大大异于平时平均水平的大熊市，貌似持有这类ETF可以从中获得丰厚利润，实际上如果对于操作进入点和离开点的稍微不慎，就可能导致巨量损失。对比之下，买入长期的认沽期指合约，大概是稳妥得多的对冲市场风险方式。

我查询过很多声名显赫的大型对冲基金的每季度上报证交会的持股报表，其中不少都包含有上述提到的SKF，以及其它的杠杆空头ETF。我个人其实很怀疑，这样过于简单的对冲方式，以及长期持有这类ETF的风险，是否对得起他们的投资者每个月，每一年，忠实的上缴他们基金经理的各种费用。

既然在投资组合里长期持有杠杆双倍空头ETF不可行，那么对于一家组合基金来说，加大空头比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投资的多空基金本身能够审时度势增加空头仓位，以及另行寻找新的以空头为主的对冲基金这两种办法了。在实际中，寄希望于前者往往结果差强人意，因为一只多空基金如果原来积累了大量多头的仓位，在短时间内通过抛售来削减，会对投资组合整体带来很强的负面效果，尤其是当这些多头的仓位还是集中在中小型股市场，交易量对比大型股不可同日而语，同等规模的抛售，对于中小型股的损害就比大型股厉害得多。因此，即使多空基金经理已经认识到目前的市场过热，看见了危险信号，要在非常短的时间内，把一个由多头为主的投资组合一举变为空头比重占主导，同时又不伤害基金的整体表现，是一件很难的事。

在庞大的对冲基金领域里，以空头为主的多空基金可以说是珍稀物种，在2003到2008这些年之中，根据对冲基金研究机构的数据库，这类基金的管理资产总量，才占一两万亿美元对冲基金总规模的0.3%，也就是区区四五十亿左右。为什么这个模式很难做？为什么又会有人一直在做呢？都是哪些人在做？

一般说来，用一个相当长的时期去衡量，一个健康发展的股市总体总是随着经济扩张而整体向上的。对于空头来说，如果一直坚定地做空大市，在长期来看必然是死无葬身之地，也就是说，不能一味的不带任何偏见的看空长期股市的发展趋势，而是要在整体向上的趋势当中，通过研究分析，慧眼识别出不合资格跟随别人一起上涨的公司，识别出那些用欺诈投资者的方式来快速致富的公司，识别出那些商业模型从一开始就注定失败的公司，加以做空。具体来说，就是不要泛泛的用最节省力气的方式，只是简单粗暴地做空期指来看空整个大市，而是应该做空精挑细选出来的个别公司，让它们享受到特殊待遇。

这个思想，由从1985年以来就一直以做空个股为主，以买入优良公司为辅的洛克基金始终贯彻。他们总结出了三条被做空公司的特征：具有狂热古怪的商业念头，商业欺诈，以及失败的商业模型（fad，fraud，failure）。

洛克基金的兴衰史，就是一个反映了所有空头对冲基金的缩影。60来岁的大卫洛克管理这只基金已经二十来年，从基金诞生以来的市场风险敞口净值基本上一直为负，也就是说空方动用的资金超过多方，在2004到06年间，比较典型的比例大概是买进相当于基金净资产50%的股票，然后卖空相当于资产100%的股票，来达到净风险敞口为-50%的水平。他在05年经过研究网络零售业公司，筛出了一家名为冗存的公司，基本上符合了所有三条被做空公司应具有的特征。冗存公司通过自家的网站打折销售电子产品，家用百货等等，并且在电视和其它门户网站上花了大钱狂做广告。但是，经营不善导致公司的盈余一直下滑，基本上货物卖得越多，他们亏损的就越多。在05年圣诞节前后这个美国零售业传统的销售旺季，一年就指着它了的这么一个时期，公司居然算下来还当季亏损；账面上剩余的现金不断减少；以网路零售这个商业模式要求的高效率而言，他们的IT部门问题迭出；公司要员不断去职；等等问题之下，最离奇的是，公司的CEO是一个狂人，从来不隐瞒自己对于质疑公司经营状况的怀疑者的仇视。

对于洛克来说，这样一家公司是理想的做空目标。在冗存公司上面做空的收益，对洛克基金在05年全年净回报的38%贡献良多，相对于罗素2000中小股指数全年仅仅4.5%的净增值，无疑是非常优异的。但是，做空头也是要付出代价的，很多时候，被做空的公司，会从阴谋论的角度来为自己辩护，甚至打官司，理由是空头联手打压，不利于公司的生存环境。对于冗存公司狂人CEO派崔克伯恩来说，这样的机会又怎么能够放过呢？从他的角度来看，自己的公司生意上节节败退，翻身乏术，已经够心烦意乱的了，就在此时，还被以洛克基金为首的空头基金们穷追猛打，造成股价沉沦不复，又怎能不恼怒万分呢。在这样的形势下，派崔克愤然起诉洛克，理由是发表不实的研究报告，妄图从中渔利，欺骗投资人。在8月份的股东电话会议上，派崔克甚至直呼洛克为星战系列里面代表黑暗势力的西斯领主（Sith Lord）。

作为空头基金经理，和普通多头为主的基金经理最显著的一个差别，大概就是神经必须非常的大条，才能承受住外界许多不和谐的声音带来的压力。空头们很多其实是生活在自己的世界里的，怀疑，偏执，否定，构成了他们看待周边世界占主导地位的态度，也决定了他们对待事物先入为主的多少带有偏见的看问题入角，有悖于普遍的传统哲学。并不是说这样子就不好，其实在金融投资这个领域，至今人们对于成功的定义，很大程度上，最终还要取决于数字本身。什么都让位于数字，你的投资回报最高，那么不管你的投资策略是多么的与众不同多么的反传统，你就是最成功的。对于空头们来说，他们看问题天生的负面，很多时候，太追求于技术层面的各种指标，造成了和宏观大环境大气候的脱节，导致了最终的悲剧。

对于洛克来说，冗存公司发起的诉讼占用了基金人员很大的精力和时间，洛克本人不得不雇用律师准备各种材料应对，尤其是在初审判决不利于自己的情况下。就在这个时候，基金重仓做空的另一个股票，软件游戏侠盗猎车的制造商Take Two，被电游界领袖电子艺界（EA）收购。由于收购金额溢价超出当时市价，引发了这只股票的轧空，给洛克基金带来了很大的损失。洛克当初分析这家游戏制造商开发环节的效率问题，将导致游戏升级出问题从而影响公司的销售现金流，而且由于这款游戏对于暴力盗取的过度渲染，负面消息很多，看上去应该是一个非常完美的做空对象。可是，05、06年市场的大环境现状是，私募股权基金依仗银行提供着空前低廉的借贷成本，而大肆进行杠杆化收购，很多时候，大公司兼并同行业的中小公司，并不是看重收购对象本身的经营模式之先进或者是现金流之稳定，而只是简单的为了攫取市场份额。在这样的形势下，一旦本来负债累累经营不善的被收购对象一旦有人垂青，获得超出市价一大块的报价，那么对于做空这类公司的空头来说，就是噩梦一场。

在这重重打击之下，洛克提出了从基金主席的位子上退休，由自己的心腹基金经理马克接任。很难说洛克的退休到底是因为诉讼缠身而心力交瘁，还是对自己从事了二十年的这个行业第一次由内心产生了层层疑虑，从而萌生了退意。现实是，马克接手以后的第一件事，就是把基金改名为铜河基金。铜河是位于阿拉斯加州内的一条河，每年一到特定季节，大鱼会成群结队的逆流而上，这个时候是阿拉斯加棕熊出没在河岸最多的时节，也是熊们最美好的时光。马克的内心，当时一定是希望自己就是那众多熊之中最大最能领袖群伦的一只，能够捕到源源不断翻滚而来的大鱼。

　　显然，冗存公司和Take Two这两条大鱼，几乎已经到手，甚至距离近到能看清鱼身上的每一片鳞，闻到熟悉的鱼腥，可是最终，还是让它们从眼皮底下从从容容的溜走了。马克不甘心，他严格遵循了洛克的投资哲学，继续搜寻着可以做空的对象，唯一不同的是，进入07，08年以后，他加大了投入的资金，尤其是空方占用本金的杠杆率，经常达到本金的两倍以上，而相对应的多方，还是稳定在本金的50%到60%这个水平。这样做的结果之一，是每个做空的股票上面，动用的资金都比原来大幅的增加了，换言之，马克下的赌注已经变大，这一方面的原因自然是由于市场气氛已经变坏，明眼人都能看得出来，股市近期内十分不妙，因此这样的高杠杆也就无可厚非。

在08年9月市场极度动荡的时刻，金融股惨跌，可是就在此刻，马克花费心血做空的一只金融公司股票斐尔法克斯忽然在短短几个交易日内，由220火箭式地上窜至326，几乎50%的暴涨。究其原因，在9月15日雷曼破产第二天，AIG这家全球最大的保险业巨擘，由于错误的承保了许多房贷不良资产，卖出了很多这种资产的信贷掉期违约，在金融海啸袭来之时，这样的合约不但收不到买主定期的保金，还必须按照所保资产减计的实际百分比，付出相对应其发行面额的巨额资金作为赔付。如此一来，AIG立刻变得资不抵债，被迫由联储出马注资天文数字救下。按说，在这一个金融类股全都狂泻的时刻，斐尔法克斯也应该随大流，可是实际上它却逆市暴涨，原来它所持有的资产之中，有AIG公司债券本身的信用违约掉期合约！也就是说，既然AIG公司有破产的危险，那么当初斐尔法克斯作为这种担保AIG公司债券合约的买主，就应当得到当初卖给它这张合约一方的赔付，无论是哪家银行卖的，最后的结果都会是在斐尔法克斯的账面上，录入一笔极其丰厚的一次性款项进账。

市场就是如此的具有讽刺性，本来预计的大方向全都正确，金融股如愿以偿的暴跌了，可是就是这么寸，说起来，正是由于暴跌，才使得诸如斐尔法克斯这样的公司，偶然性中了大奖。虽然是一次性进账，公司的业务模型可能依旧如同当初马克分析的那样，破绽累累，不堪投资，但是，在这样浓重的市场投机气氛下，斐尔法克斯无疑赢了。马克输了。

时不利兮骓不逝。更大的打击在后面。

对于一只多空对冲基金来说，空方所占本金的比重也就是市场风险敞口，有一个很有意思的特性，就是当这部分交易赔钱，也就是说做空的股票并没有下跌，而是上涨的时候，这个比重反而会上升。这和多方的正相反。如果马克动用了10%的本金来做空斐尔法克斯，那么在9月12日到22日，由于股票已经增值50%，假设本金不变的前提下，这个交易的仓位已经占到本金的15%，而实际情况是股市普遍大跌，多方的股票肯定是大多数随之下跌，从而多方风险敞口会大幅减少。那么基金整体综合起来看，本来就空方占主导地位的情形会变得更加严重，也就是基金的净风险敞口会变得更“空”。而在另一端，基金所采用的主要经纪以高盛为主的投行，在眼见雷曼，美林先后落马，人人自危的气氛之下，为了减少风险，大幅度的削减旗下对冲基金客户的杠杆，在一夜之间，成倍的提高了对冲基金用以杠杆借贷的费用，同时对处在危险境地的交易头寸进行毫不留情的强行平仓。显然的，暴亏50%以上的斐尔法克斯股票做空交易就属于这个范畴。可是，紧接着的证交会一纸禁止做空金融股的禁令，又让所有已经被空得灰头土脸的金融股闻鸡起舞，在这个复杂局势下，被强行平仓的空仓股票们，实际上是被卖向了一个大涨的市场，股市越反弹，需要强行平仓的已经巨亏的做空股票也就越来越多，最终无法收场，引发了这只基金空头全面的爆仓。

在9月29日，空头们终于苦苦等来了姗姗来迟的大跌，扬眉吐气。标普500指数在这天狂泻8.8%，创下了1987年10月股灾以来的单日最大跌幅。可是对于空头已经被强行斩仓将近五分之二的铜河基金来说，这一切都来得太晚了，没能追回已经平仓部分的损失。如果不被平仓，而是一直持有仓位到目前，那么很多空仓仓位根本就是赚了大钱的。现实中，当月结算，铜河损失一半净值。作为一只曾经经历了87年股灾，97年亚洲金融危机，98年俄罗斯债券风暴，00年科技股泡沫和911的空头基金二十年常青树，铜河终于走到了穷途末路。

在香港无线1992年划时代的巨制“大时代”中，方展博的师父当年的股神叶天曾经传授给他的股市秘诀，不管是做空头还是多头，到今日大概仍然适用，盖因人性使然，几十年后依旧发人深省。在此特重新抄录如下：

股市原意，乃让集资投资有其地，社会相向荣，人皆有赚，惜人性贪婪，耗尽心思，巧取豪夺，乐土成炼狱，血雨腥风，杀戮不惜，无数人倾家荡产输性命，胜者则丧良知人格，余於股坛数十载，未尝见一真正赢者，智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法…及早离去。