我在纽约对冲基金业的这些年（15）

做为个人投资者，经常关注的是自己手里持有的股票综合表现能不能跑赢大市，这也是电视报刊等财经媒体上出现频率很高的一个短语。那么什么是大市呢？如果手里清一色的科技股，那么纳斯达克指数就是大市；如果全是商业银行投资银行，资产管理公司，证券商这一类，那么由这类公司股票组成的标普金融指数就是可作对比的大市；如果全是美国国债，那么可以把雷曼公司发布的政府债券指数来作为大市；如果你按权重比例买下了标普500指数所以500家公司的股票，那么恭喜你，你就是大市。

所谓的大市说得好听一点，就是基准指数（benchmark）。在基金业，回报率能不能超越基准指数非常重要，可以说和基金的生死存亡兴衰是分不开的。想要购买哪一只基金，本能的第一个习惯就是去看和基准指数的比较，如果实践证明这支基金并不能跑赢大市，那干嘛不直接买追踪大市的指数基金就得了？股票类的共同基金，瞄准的基准指数一般就是包含500家大型股的标普500。自然而然的我们会想，作为对冲基金，有没有相对应的基准指数来衡量基金的相对表现呢？答案是肯定的，和股指的构成相类似，一个对冲基金的平均回报指数，综合了所有包含在内的对冲基金的回报率，如果是某一类的对冲基金，比如股票空头策略为主，那么也有专门的空头基金指数，包含的都是这类基金，然后再加权平均，得出总的权重平均值。在这里的权重，是用基金管理资产总值代替了股指的上市公司市值，然后除以所有基金资产总值得出的。和股指类似，加权带来的结果是越是大型的基金，对这个基金指数的总体贡献，无论正负，都更大。

当然，也有不加权，只是简单的取所有组成成分的平均值的，最著名的代表就是日经指数Nikkei，不过大部分股指都经过了加权，这样更能反映股市的真实情况。好比下象棋，死一个卒子和死一个車，总不能相提并论吧。

对冲基金指数和股指有几个重要的不同，股指有专门的指数共同基金，可以方便投资者购买，用以简单的模拟大市的表现，这类基金操作起来也简洁明了，指数什么成份股，各自多少权重，就按这个比例统统吃进就可以了，每天收市之后按照当天的权重变化可以再做微幅调整。这样一来，指数基金可以每天报告基金净值，表现和大市丝丝相扣。但是对冲基金的指数就很难做到这一点，因为对冲基金极少能够做到每天报告净值和与之相应的当天回报率。不是说在技术上完全行不通。对于那些持有复杂的房贷债券，私募股权的基金来说，不能通过公开的二级市场来得到它们的报价，经常得通过场外市场（OTC：Over-The-Counter）才能完成交易，这一天当中都没有成交，就很难给出基金想要的报价。但这并不是主要的理由。

绝大多数对冲基金，对投资人来说并不像股票那样可以当天买当天卖，而是必须遵照基金自己规定的期限来进出。一般来说，新进的投资，最短的频率也要一个月，也就是说只有在每个月第一天才可以砸钱进去，更有甚者，很多基金规定只有每个季度，乃至每半年，一年，才能投资或者是追加投资。这样带来的结果之一，从投资报告的角度上说，用不着每天都跟投资人早请示晚汇报，多浪费资源啊，一个星期一次甚至一个月一次就行了。再说了，基金在公关引资的时候经常会强调，要做长线的投资者，不要太注重短期的表现。投资人钱已经投了，就表示听进去了，理解了，那自然就要说到做到，不计较一城一池的得失，风物长宜放眼量，别老每天踪着，有什么事儿月底见。

在七八年前，专门做对冲基金指数的公司还不多，随着这个行业在过去几年里资产成倍的爆炸式增长，这类提供数据库的公司也开始多了起来，不过公认的行业标准是瑞信银行和垂蒙特基金指数（Credit Suisse / Tremont）。这个指数由瑞信银行和位坐落于纽约市北部几十英里环境优雅的小城Rye的垂蒙特资产管理公司联合出品，历史悠久，是业内先开始采用资产权重平均的指数。垂蒙特管理几十亿的资产，旗下有自己的组合基金，它的名号非常响亮，与其说是它的组合基金表现杰出，不如说是得益于这个著名的指数。每个月的15日，公司的网站上会在早上定时发布前一个月的综合指数，以及下面按照投资策略细分的行业指数，比如量化市场中性基金，就有自己专门的指数。之所以选在15日这么晚的日子，是因为到了这个时候，一般来说大大小小的基金上一个月的回报率已经发布，该校正的也有时间加以校正，这时候的信息比较准确，不用再随月中基金的修正最终净值而再做更新。

08年12月15日，垂蒙特准时在网站上发布了11月的基金回报指数。我们其实已经知道，这一年的11月不是对冲基金的好日子，在13种投资策略中，只有做空（short-bias），市场宏观（macro）和期货交易（managed future）赚钱。和中国股市的习惯相反，红色代表赔钱，黑色代表赚钱，在一片血红的当月回报和当年回报数字当中，市场中性策略的11月跌40.45%和当年跌40.56%显得格外刺眼，这实际上表明这个类型的基金在11月以前还是基本不赔不赚的，为什么这个月会赔这么多？根据我们见到的这类基金报告的数字，11月并没有出现像07年8月那样的大面积溃败，难道是指数计算错了？

同事麦克发来了一个文本文件，打开一看，是垂蒙特公司旗下一支名为大市选择基金的投资报告。这是一只管理总资产24亿美元的老牌基金。麦克在email里得意的说，这是他在垂蒙特网站上找到的，估计不久就会被他们自己撤下去，让我仔细看看基金投资策略简述。原来这支基金是投资于所谓”约价离合转换“（split strike synthetic conversion）的期权交易策略，投资于50家大型股同时以卖出相应的期权来对冲获利。这不就是麦道夫的基金特征么！约价离合这个关键词，在这几天听得太多了，应该不会错。仔细看了看这支基金的历史纪录，在长达11年的历史中，只有5个月亏损，最大亏损只有0.4%，平均每年回报11.4%，每年的波动性只有2.6%。一切都对上了。

我琢磨过味儿来了，为什么那个量化基金指数在11月会录得-40%的损失，一定是因为有份投资麦道夫的所有对冲基金，都被垂蒙特划归到了这个量化市场中性的范畴里面，它自家的这支基金，一定也在内。由于几天前爆出的麦道夫事件，所有有份投资的基金，必须马上进行资产减计，投了多少钱就在自己的资产总额里直接减掉多少钱。像垂蒙特的这支基金，由于是特殊的只给投资麦道夫一家的基金，只能算是特殊的经手基金（special vehicle / access fund），不能算是严格意义上的组合基金，因为分散风险根本无从说起。类似被麦道夫坑了的经手基金里，最大的一家是位于康州格林威治镇的Fairfield的，投资额共75亿美元，占这家组合基金公司一半的管理资产。由于麦道夫欺诈案的规模空前，这类基金资产不得不减计-100%，造成了所属量化市场中性基金指数狂跌，因为在指数的成份权重里，本来各自占据几个百分点权重的每家基金，忽然全被清了零。

我实在无法想象，在这几天里，这几家组合基金公司里的员工，上班会是怎样的心情。

如果每个进行过金融诈骗的银行家和基金经理们也能像普通人做错事去教堂忏悔，死后灵魂不必下地狱，而是能升上天堂，化作天上的星星，那么当我们抬头仰望，点点星河中，最大最亮的那颗，一定就是麦道夫。

虽然这种庞式骗局在古老的华尔街几百年的历史上早就不是什么新鲜玩意儿，可是几天前事情刚刚败露的时候，500亿美元的天文数字还是让人错愕万分。已经被9，10，11三个月的市场搅得疯疯癫癫的各路投资者们，不得不继续打进电话询问我们旗下投资的基金当中，可曾有过麦道夫的挂名基金。我们只得在刚刚送出前一个月投资报告两天之后，专门发布一个附加声明来撇清。对于很多在08年亏得面如土色的组合基金来说，每逢这样的事件发生，其实反倒是个机会，可以证明自己对于投资必备的审查评鉴工作过硬，没有堕入毂中而浑然不觉。

麦道夫是一只老奸巨猾的老狐狸，或者我们应该把他称作猎人更合适。我们现在大概很难确切的知道，在他六七十年代就已开始的投资生涯中，到底是从何时起，让他产生了用欺诈这种方式来掩盖交易中的损失这样一个念头。但是可以确定的是，他一旦打定了主意开始这样去做，就非常坚定的几十年如一日，而且整个计划显然经过了他非常缜密的考虑，无论在投资心理学还是方法学上，都堪称经典教材。

一个人说一句假话并不难，难的是一辈子说假话。

从手里这份垂蒙特基金的报表上可以看到，麦道夫作出来的数字，并不惊艳。在这支基金长达11年的历史中，最好的一年是想不赚钱都难的1999科技股泡沫的高峰，净收17.1%，最差的年份是08年，头十一个月回报居然也有8.3%。没有一个月赚钱超过3%，但是在131个月之中，只有区区6个月赔钱，赔的最多的一个月只有0.39%，而且这6个月只有两个月是相连的。绝大多数月份的回报率在1%，年度回报在12%到15%左右，如果将11年来标普500指数的总回报和这支基金相对时间横轴做图，指数上下翻飞剧烈波动的同时，这支基金的上升曲线自原点开始，几乎呈一条直线一路向上。

麦道夫心里很清楚，每年百分之十二左右的回报率，并不算出类拔萃，相比较诸如文艺复兴奖牌基金之类的量化基金明星所录的每年30%以上来说，把作假的数字控制在这个范围，不会太引起眼球效应，但是由于这样的回报率实在太稳定，横跨全球股市从1998年到2008年其间所有的熊市牛市，都能做到旱涝保收四季常青，这才是保守投资人眼中最理想的模式。

每个人都想做沃伦巴菲特，学习他长期投资的方式，告诫自己一定要价值投资，放眼长线，可是当真正的市场动荡到来的时候，能不能不被市场气氛所左右，不在慌乱惊恐中把计划好的长线变成了短线，这又有多少人能做到。如果是长线投资，那么就一定要学会经受波动性的考验。当投资工具本身波动性很大的时候，进场时刻的把握（market timing）就变得非常重要，如果时机不利，那么随之而来的可能就是一段连绵不绝的下跌，虽然在很长时间过去以后回头再看，由于后面的反弹足够恢复失地，在这一段时期内的平均回报仍然能达到当初决定投资的时候定下的期望值，但是又有多少人忍受不了剧烈的波动而中道止跌出局呢。任何投资回报都需要和其所联系的风险合在一起评估，对于保守的投资人来说，例如大学院校，医院博物馆的基金会，州县政府工人教师的养老金，退休基金，或者干脆就是年逾七八十岁的古典贵族家族，他们天生厌恶规避具有高风险本性的投资，这也就是为什么在他们的投资分布中，国债占有的比重往往和股票基金平起平坐的缘故。如果一支基金能够做到在熊市和牛市都同样潇洒稳健，换言之，单单从年复一年的数字上看，你无法分辨某一年究竟是牛市还是熊市，而且几十年的历史足够证明可以信赖，放到投资人的眼前，谁能拒绝？

在精心作出基金虚假回报数字之余，麦道夫另外设计了很多戏码，来把这样一出偷天盗日的大戏演的八面玲珑，滴水不漏。他鼓励对基金感兴趣，但是由于种种原因心存疑惑的投资人不忙一下子就投入全部资金，而是先放进一小部分作为试验田，然后视这部分投资的回报再做后面的决定。自然，投资人这样做的后果就是渐入佳境，如同初识云雨的小男小女们一样，一发而不可收拾。同时，麦道夫清醒的意识到，自己日渐庞大的基金王国最大的威胁，来自于有头脑的基金投资者最为看重的透明度，在他的指令之下，基金上下包括对外的公关部，对牵涉具体交易策略的问题一律讳莫如深，一旦投资人对这个关键之处不依不饶的寻求答案，麦道夫就直接谢绝进一步的接触，把他们像异教徒一样的关在大门之外，不予理睬。麦道夫还抓住了人们对于他这样的成功投资的神秘感加以利用，随着投资人数和投资规模的激增，他开始有意无意的限制起投资渠道。由于他是犹太人社团里杰出的代表人物，多年以来，想要投资麦道夫基金的人们，只能通过很有限的几种方式。要么你认识上层社会很多有钱有势的犹太人，通过他们的引见，能够面见麦道夫，要么你花几十万美元的年费，购买麦道夫投资赞助并有份担任大股东的南方佛罗里达州几家乡村高尔夫俱乐部的会员资格，以此来达到和麦道夫有幸一道用膳的机会，要么，还有最后一条渠道，就是投资像垂蒙特，Fairfield这样的组合基金公司，由他们专门为投资麦道夫而设立的特殊经手基金来间接投资，实质上也等同于直接投资麦道夫，因为那些经手基金的空壳里，只有麦道夫一家。

欲迎还拒，半推半就的人生，一定非常精彩。

那么，在麦道夫大导演安排的这出戏里，究竟有没有任何穿帮可能被细心的观众发现呢？答案是肯定的。

首先，所有创造了投资麦道夫经手基金的组合基金公司，都必须同意在基金公开的任何文本之中，不能提到麦道夫这三个字儿，在基金的报表中，绝对找不到具体执行交易策略的基金经理的名字。麦道夫把自己的公司命名为“麦道夫证券”，从字面上看，看不出是管理高达几百亿美元资金的一家全球最大对冲基金。这个名字更为熟知的，可能是它名列纳斯达克二十来名的做市商的身份。相对比大部分对冲基金和共同基金，名字上往往直截了当的能知道是哪一家公司在管理，那么问题来了，为什么如此优异表现的一只基金，会对自己麦道夫这个金字招牌如此的隐讳，从来没有以麦道夫某某基金的名号公开的宣传？那些经手基金的投资人，很大一部分自始至终，根本不知道麦道夫才是基金真正的经理，那么麦道夫为什么害怕他们知道呢？难道是畏惧证交会对他的注意么？

麦道夫对流入的资金并不收取行业标准的管理费和绩效费，可以说，这样的商业模式在整个基金业是闻所未闻，极端的反传统。既然如此，很多人曾经试图解释麦道夫靠什么收入来源来支撑，并没有一个合情合理的结论，只是推测他利用做市商的身份，用这些资金交易的同时吃进买方卖方的微小差价从中套利。但是毕竟这样的收入与其几百亿规模的基金太不相称。麦道夫自己宣传的所谓约价离合转换的策略，核心是买进30几只大型股的同时，通过卖出价外认购期指合约（out-of-the-money call）或者买入价外认沽期指合约（out-of-the-money put）的方式对冲一减小风险至最低。但是按照交易所长年累月的交易量计算，根本无法支持几百亿美元的规模，换言之，这些期指合约实际交易量应该全由麦道夫的基金产生，没别人的份儿。

麦道夫几百亿庞大基金王国的背后，雇用的审计公司只有区区的三个人，在纽约西北十几英里的洛克蓝郡租用一个写字楼里面的一间办公室。在麦道夫丑闻刚刚爆发之际，我们的首席财政官劳拉感叹，一个明显的审计上的常识漏洞，竟然能被麦道夫的投资人视而不见这么多年。麦道夫严禁使用外来的公司查账，伦敦的一家组合基金曾经询问，能不能由他们派遣一支四大会计事务所的团队来协助审计，得到的回答是，只有麦道夫的内弟名下的会计所才有权审理旗下的基金，因为麦道夫为了保证独特的交易策略。具有讽刺意味的，这家组合基金掌管着的来自中东石油巨富的2亿投资，最终还是投给了麦道夫。

装B的最高境界，就是连自己都相信了自己说出来忽悠别人的话，谁和你叫板还跟谁急。能唱空城计不稀罕，麦道夫如果当年投胎生在三国，坐在西城城楼上羽扇纶巾地演一出，别说司马懿了，就算追击的是诸葛亮，估计都能吓跑了。这年头杀鸡给猴看已经没用了，连杀猴给鸡看，鸡都不怕！

在垂蒙特公司的网站上，所有基金的历史纪录早已被清理的干干净净，全无踪迹。在2009年1月9日，身披六道诉讼的垂蒙特，步Fairfield公司的后尘，宣布无限期停止投资人的赎回，理由是在未知麦道夫剩余资产究竟还有多少，从而不能确定基金净值的情况下，轻率地退钱给投资人，因为这样对剩余的没有提出赎回的投资人不公平。我非常想知道，究竟还有多少没有提出赎回要求的投资人。

不一定，麦道夫说500亿没了，很可能是真的没了，所剩无几。我正好借用你这个问题来补充几点没有来得及写上的片段。

这个庞式骗局典型的特征是用后来的投资者的钱去支付先进来的投资赎回要求。好比接力，谁接到最后一棒递不出去，谁就完蛋。这样一个循环能继续下去的条件，很显然，必须后续的资金源源不断，才能满足之间赎回的资金。

08年金融海啸的结果之一就是富人或者破产，或者财富大幅缩水的速度，反而经常快于普通老百姓，而且富人的投资有两个特征，一是更偏重商业不动产等等流动性极差的财产，二是向银行借贷规模更大。在所有的银行全部紧缩信贷的情况下，再借贷成本大幅升高，因此富人亟需变现手中流动性最好的那部分财产去满足银行的追加保证金要求。这样的情况下，才使他们不约而同的转向了麦道夫的基金，因为按照账面上的数字，这是他们表现最好，也是流动性最高的投资。在此形势下，麦道夫收到了多达70亿的年底赎回要求，大大超过了他所有剩下的资金总额。

那么为什么资金所剩无几呢？这里举一个很简单的例子：

假设路人甲有100元投资给我，一年后我投资实际回报率为0%，也就是100元还是100元，可是我虚报给路人甲的是200元。此时，路人乙看到如此好的回报，也给我了500元，正在此时，路人甲心满意足的嘬着牙花子，决定套现全部投资。于是，我不得不从路人乙的钱里抽掉100元，加上路人甲实际没赚一分钱的100元本金，还给他。

路人乙此时只有400元剩下，如果过一段时间他提出撤回所有投资，我的资金缺口是100元，我必须接着做帐去骗更多的钱来补。只要进贡的人络绎不绝，我的香火就源源不断。

500亿其实并不是500亿，可能几十年中所有本金总和只有这个数字的不到一半，可是投资人以为他们的钱，已经值总共500亿那么多了而已。实际的交易盈利到底是多少，只有麦道夫自己知道了。

这里的计算还没包括在这个投资过程中抽取的抽头，也就是类似那些垂蒙特之流的经手基金收取的管理费，绩效费。虽然麦道夫本人慷慨大方的不收这些费用，可是不代表那些特殊的挂名基金也不收。这样一来，后来进去的投资，慢慢的就被分散到早先撤资的投资人，中间商设立的经手基金，和麦道夫本人及其家属几十年奢华的生活中去了。

人生在世，犹如春梦一场。